Analisi e commento sull’andamento dell’economia italiana negli ultimi anni [2/2]

Buongiorno! Rieccoci, per la seconda parte, dopo la [prima](https://www.reddit.com/r/italy/comments/1977leu/analisi_e_commento_sullandamento_delleconomia/) di Lunedì. Come dicevo, oggi parleremo della questione inflazione, salari e profitti, torneremo un po’ sulla produttività di cui abbiamo scritto abbastanza la scorsa volta, guarderemo al mercato del lavoro ed ai conti pubblici, infine una piccola postilla sulle nuove rotte di approvvigionamento dopo la guerra in Ucraina.

Capitolo prezzi. L’inflazione è la storia di ieri. A Dicembre l’inflazione (misurata, si ricorda, su base annua) è stata dello 0,6%. Il tasso a tre mesi annualizzato (ovvero la variazione rispetto a Settembre elevata alla quarta) è del -2% per l’indice generale, del -1,1% per la componente di fondo mentre è ancora in crescita per i beni alimentari (+2,2%) a causa dei rincari di alcune categorie di alimentari non lavorati. Se la corsa dell’indice generale è terminata ad Ottobre 2022, quella di fondo (ovvero al netto dell’energia e degli alimentari non lavorati) ha arrestato la corsa (dovuta principalmente agli alimentari lavorati, in questo caso) solo questa primavera, essendo tendenzialmente un indicatore che “lagga” rispetto al dato generale. Rimane che sul medio-lungo termine l’inflazione di fondo è correlata con l’andamento salariale, ragione per cui sono personalmente convinto che la dinamica tornerà al livello solito, ovvero tendenzialmente basso e se non altro sensibilmente inferiore della media europea (dal 2015 ad oggi solo in Grecia e Cipro l’inflazione di fondo è aumentata meno che in Italia). Questo il [grafico](https://i.imgur.com/bQc4aPH.png) sull’evoluzione dell’inflazione di fondo nei paesi selezionati. Ricordiamo che ovviamente l’inflazione non è sinonimo del livello dei prezzi.

Ci sono anche differenze regionali non indifferenti. A Novembre rispetto alla media 2015 i prezzi erano più alti del 26,5% in Alto Adige e “solo” del 15,3% in Basilicata. Certo, il gap è aumentato nel corso del 2022/23 per via delle misure regionali che la giunta lucana ha introdotto, forte delle royalties che incassa per le attività estrattive, per limitare la corsa del prezzo del gas per le famiglie – tuttavia, il trend era evidente anche prima della fine del 2022. In un paese unito e con contratti lavorativi su base nazionale parliamo di uno stacco molto significativo.

Gli alimentari, come scrivevo sopra, hanno ancora qualche pressione inflazionistica, per responsabilità di determinate categorie merceologiche (es. olio di oliva). Interessante paragonare l’[andamento](https://i.imgur.com/9kIYNwK.png) dell’olio di oliva, colpito da un’annata disastrosa nell’ultima stagione di raccolta, contro gli altri oli (delle varie tipologie, ad esempio di semi di girasole), schizzato con l’inizio del conflitto ucraino e poi progressivamente in calo. Anche lo zucchero ha vissuto un aumento fortissimo a causa del balzo della materia prima, concentrato negli ultimi mesi del 2022. Ora il prezzo all’ingrosso nei mercati internazionali è in calo, grazie ad una buona produzione brasiliana.

Capitolo mercato del lavoro. Solo questa parte meriterebbe un thread a sé, ma proviamo a sintentizzare i principali indicatori. L’occupazione ed il tasso di occupazione sono al massimo storico. Ho realizzato un [grafico](https://i.imgur.com/luXuQQX.png), grazie alle serie ricostruite, del tasso d’occupazione dei 15-64enni a partire dal primo trimestre 1977. Come vediamo, mai così tanti residenti sono stati occupati – anche se ci sono fenomeni da analizzare. Ad esempio, a lungo termine, questo è avvenuto grazie all’ingresso delle donne nel mercato del lavoro, mentre il tasso d’occupazione maschile rimane ancora una manciata di punti sotto i valori di fine anni ’70, principalmente per via di un calo molto importante nelle regioni meridionali avvenuto in tre fasi (crisi dell’industria pesante dei primi anni ’80, crisi del ’92 acuita dalla fine del Cassa del Mezzogiorno e dalla riduzione degli investimenti statali, crisi del 2008 con effetti pesantissimi nell’industria e nell’edilizia). Allo stesso tempo, va detto come il tasso d’occupazione in Italia, malgrado i notevoli progressi, sia ancora sensibilmente inferiore alla media europea, fenomeno dovuto anche a fattori culturali (la mancata partecipazione di molte donne al mercato del lavoro, in particolare al Sud).

Rispetto al Gennaio 2020, a Novembre 2023 in Italia abbiamo 892 mila dipendenti a tempo indeterminato in più, 9 mila dipendenti a tempo determinato in meno e 192 mila autonomi in meno. La totalità dell’occupazione creata negli ultimi quattro anni è stata a tempo indeterminato (incluso per gli under 35) ed a tempo pieno. Ciò ha consentito anche la riduzione degli occupati costretti al part-time involontariamente, che ancora rimane tuttavia alta. Dal lato degli autonomi, il calo è stato causato dalla riduzione del numero di liberi professionisti e lavoratori in proprio senza dipendenti e di coadiuvanti familiari. Ricordiamo che, seppur in costante calo, l’Italia ha ancora una quota di occupati autonomi sul totale degli occupati molto alta nel contesto europeo, per diverse ragioni. Il [tasso di posti vacanti](https://i.imgur.com/O0tt9Gh.png) è ai massimi storici: più del 2%. Nell’orrendo 2013, a livello di mercato del lavoro perlomeno, era allo 0,4%.

Questo il [grafico](https://i.imgur.com/wEaxft1.png) delle ore lavorate. Queste, come dicevo sopra, sono state riviste notevolmente al rialzo ad Ottobre (del 2%!), accorciando notevolmente la distanza coi massimi del 2007, grazie ad una revisione al rialzo delle posizioni lavorative (il numero totale di posti di lavoro, contando quindi gli individui con più lavori) e soprattutto delle unità lavorative a tempo pieno (che significa che era stata sovrastimata anche la quota di chi lavora a tempo parziale – piccola nota per ricordare che la misurazione degli occupati nella contabilità nazionale può differire un po’ dalla rilevazione mensile Istat sulla forza lavoro).

Gli [inattivi](https://i.imgur.com/ZqMrJO7.png) (fascia 15-64 anni) sono in costante calo. Molto bene notare come gli “scoraggiati” (ovvero chi rifiuta la ricerca di lavoro ritenendo non ne valga la pena per mancanza di opportunità), una categoria molto, molto diffusa nel nostro paese rispetto agli altri, siano dimezzati rispetto al picco del 2014: da 2 ad 1 milione. Chi aspetta esiti di passate azioni di ricerca fa parte di una categoria ridotta anch’essa quasi del 50% dal 2015.

Il contributo più forte alla riduzione in valore assoluto è dato dal calo dei pensionati under 65. Notiamo che il crollo inizia dopo l’approvazione della legge Fornero, e sembra essere stato influenzato solo marginalmente da misure come Quota 100 (anche considerando che la popolazione di 60enni è in continuo aumento). Fa capire quanto fosse bassa l’età effettiva di pensionamento in Italia appena 15/20 anni fa. Dal 2010 al 2020 l’età effettiva di pensionamento è in effetti aumentata di 3 anni sia per gli uomini (superando 62 anni) sia per le donne (superando 61 anni). Notiamo che per gli uomini, dal 1970 (quando iniziano le serie storiche) al picco minimo toccato nel 1995 (l’anno della riforma Dini, dopo la riforma Amato del ’92), l’età effettiva di pensionamento crollò da 63 a 58 anni, malgrado nel frattempo per gli uomini la speranza di vita a 65 anni aumentò da 13 a 16 anni. Cartina tornasole delle folli politiche dei due decenni di interludio.

Sostanzialmente stabili gli inattivi per ragioni di studio/formazione, in lieve aumento negli ultimi anni quelli inattivi per ragioni familiari, probabilmente per l’aumento della popolazione molto anziana con necessità di assistenza da parte dei familiari, e quelli per altri motivi, probabilmente per ragioni di salute.

Questo il [grafico](https://i.imgur.com/yEDsuz6.png) della disoccupazione U-5 secondo gli standard ILO (che potremmo denominare “disoccupazione reale”) – comprende nel computo sia i disoccupati sia le forze lavoro potenziali, ovvero gli inattivi disposti a lavorare ma non in cerca di lavoro e la piccola quota di persone in cerca di lavoro ma non disponibili a lavorare al momento. Il grafico parte del primo trimestre 2009, in quanto i dati primari sono disponibili solo da allora per permettere il confronto con la media UE. Molto probabilmente per l’Italia (come per l’UE) è il minimo storico. Da notare un altro dato molto positivo: i [NEET italiani](https://i.imgur.com/1Nrp6wQ.png) hanno registrato una forte diminuzione nel 2022 e sono anch’essi al minimo storico.

La questione salariale. Il [grafico](https://i.imgur.com/ZxyfpLN.png) che ho realizzato rappresenta la retribuzione media reale per ora lavorata. Per “€ del Q3 2023” s’intende il periodo preso come riferimento per l’indicizzazione. Altro non è che la retribuzione nominale corretta per il deflatore della spesa delle famiglie in consumi finali, il cui andamento è molto simile al dato dell’inflazione NIC o IPCA (che sarebbe lievemente superiore, rispetto al periodo pre-Covid), da cui differisce per alcune categorie minori (es. la classificazione dei pacchetti vacanza o dei fitti imputati) e soprattutto viene aggiustato trimestralmente in base all’effettiva composizione della spesa delle famiglie (sulla scia del PCE vs CPI negli USA) e quindi riflette in maniera più aggiornata una quota minore, sul paniere, nella spesa in certi categorie merceologiche che hanno visto un calo nei volumi. L’impatto della crisi inflazionistica è stato pesante: le retribuzioni reali orarie sono scese del 5,6% rispetto al Q4 2019.

Questo invece il [grafico](https://i.imgur.com/KAxKq50.png) che mostra l’andamento reale (in € del Q3 2023) e nominale delle retribuzioni (a prezzi correnti). Come vediamo, la retribuzione oraria nominale è cresciuta dell’8,3% rispetto al Q4 2019. Rispetto al primo trimestre 1996 i salari orari sono cresciuti dell’83% in termini nominali, mentre solo del 5,2% in termini reali.

Il dato non è corretto a parità di decomposizione delle ore lavorate. È anche influenzato dai settori nei quali si lavora. Ovvero… un uomo over 50 che lavora nel settore bancario/assicurativo al Nord, prende molto ma molto di più di una under 25 femmina impiegata nella ristorazione al Sud. Questo per fare un esempio estremo. Quindi la retribuzione è legata anche a questo effetto decomposizione, che spiega l’improvviso boom nella retribuzione reale nel trimestre del lockdown, con questa che rimane alta nei trimestri contraddistinti dalle zone colorate. Durante questo periodo, infatti, ad averne risentito maggiormente in termini di calo di ore lavorate sono stati i settori “poveri”, come dicevo sopra, in primis la ristorazione ed il commercio al dettaglio o anche le costruzioni, e di riflesso è cresciuta sensibilmente la quota di lavori a medio/alto valore aggiunto come attività bancarie/assicurative, professionali/tecniche di vario genere, o certi settori manifatturieri che hanno continuato a produrre durante il lockdown. Cosa che spiega anche come nel secondo trimestre 2020 l’Italia abbia raggiunto il massimo storico in termini di produttività del lavoro… che in fin dei conti è strettamente collegata al tema salariale.

Va detto che la decomposizione inter-settoriale spiega solo una quota di minoranza dell’aumento della retribuzione media oraria durante il lockdown, mentre la maggior parte dell’aumento è dovuto ad una decomposizione intra-settoriale: cioè, nello stesso settore economico, sono stati messi in cassa integrazione oppure direttamente lasciati a casa, in caso di contratti precari, i lavoratori con la presumibilmente produttività marginale minore e di conseguenza salario inferiore. Di questo effetto ne avevo parlato in dettaglio due anni e mezzo fa.

Si noti che nel [grafico corretto](https://i.imgur.com/xHW2zT9.png) per la decomposizione delle ore lavorate, non vi è stato pressoché alcun calo delle retribuzioni reali nel periodo 2010-2019. Questo è dovuto al fatto che in questo periodo è aumentata la quota di ore lavorate nei settori a minor valore aggiunto come appunto commercio & ristorazione mentre vi è stato un declino in settori come il finanziario/assicurativo e nella PA. Il calo coi dati corretti sarebbe “solo” del 5,1% dal Q4 2019.

Nonostante il calo del salario orario reale e quindi del potere d’acquisto per ora lavorata, il [potere d’acquisto](https://i.imgur.com/ZafNF4o.png) aggregato delle famiglie italiane è ai livelli del 2019. Come mai? Perché se il salario reale per ora lavorata è diminuito del 5,6%, le ore lavorate sono cresciute del 4,1% (grazie all’aumento dell’occupazione, in particolare a tempo pieno), compensando quindi la stragrande maggioranza del primo dato. Il resto è stato coperto da altri fattori come i trasferimenti pubblici (o i redditi da impresa o capitale). Per le fasce di popolazione meno abbienti le cose sono andate peggio, in quanto, in proporzione al loro paniere tipo, sono risultate molto più colpite dagli aumenti di bollette e cibo – anche se l’intervento del governo nel 2022 ha parzialmente attenuato il colpo per quanto riguarda gli aumenti delle utenze, contribuendo a sostenere il reddito disponibile degli italiani più poveri.

In lieve ripresa negli ultimi trimestri il [tasso di risparmio](https://i.imgur.com/hHAYAgk.png) delle famiglie italiane, in rapporto al reddito disponibile. Rimane però inferiore ai livelli pre-Covid ed in particolare alla media degli anni 2000. Da notare, tuttavia, che durante i trimestri più interessati della pandemia la stragrande maggioranza degli italiani abbia, forzatamente, accumulato risparmi in eccesso rispetto a quanto avvenga in media generalmente, che sono stati spesi in particolare nel 2022 – sia per aumentare i consumi in volume in determinati settori sia per mantenerli tali in altri, visto l’impatto dell’inflazione. Ciò abbassa, per l’effetto inverso, il tasso di risparmio.

C’è una questione molto interessante su cui si parla poco. Il c.d. “costo della vita” relativo non è una variabile immutabile ma ovviamente risente dei differenziali di inflazione fra i vari paesi. Questo è il [grafico](https://i.imgur.com/V78c1jw.png) del livello dei prezzi dei paesi selezionati. La prima cosa da notare: nel 2014 l’Italia era più costosa di quasi l’1% rispetto alla Germania. Nel 2022, era più economica di quasi il 9%. Questo ci dice tendenzialmente sulla forza dell’economia tedesca, in quest’ultimo decennio pressoché in piena occupazione. Nei fatti, esclusi tempi speciali come il 2022, la prima variabile che influenza l’inflazione altro non è che l’andamento dei salari nominali. Ovviamente più o meno costosa è relativo ad un paniere selezionato in base agli effettivi consumi delle famiglie. Il basso livello dell’Italia nel 1995 è dovuto al basso tasso di cambio reale della Lira in quell’anno, rispetto alla media delle valute degli altri paesi. Notiamo anche la corsa della Grecia degli anni 2000, rientrata nel decennio successivo a seguito della svalutazione interna. Un dato interessante da segnalare è quello dell’Estonia, che è nell’Eurozona, dove l’inflazione corre da anni e anni a velocità ben maggiori della media dell’Eurozona. Solo nel 2015 i prezzi in Estonia erano, utilizzando il paniere preso in considerazione, inferiori del 27% rispetto all’Italia. Nel 2022 il gap si è ridotto a meno del 6%. Da una parte è un segno di arricchimento del paese in questione e di una forte crescita salariale, ma i salari lordi orari rimangono 1/3 inferiori a quelli italiani.

Per il resto, l’Italia continua ad avere la minore crescita salariale tra le maggiori economie dell’UE. Da un lato questo pesa sul potere d’acquisto dei lavori italiani e fa progressivamente aumentare lo stacco delle retribuzioni rispetto agli paesi. Dall’altro lato questo favorisce un mantenimento dell’inflazione a valori inferiori alla media europea, e quindi un recupero della competitività del paese, come l’assorbimento della vasta massa di disoccupati/inattivi. Per quanto riguarda i contratti qualcosina si muove anche nel nostro paese – da Giugno è stato rinnovato il contratto metalmeccanici; la crescita anno su anno delle retribuzioni contrattuali ha raggiunto il 3% a Settembre. Per la proiezione Istat nei prossimi mesi questo dato dovrebbe essere stato il picco e dovrebbe tornare a qualcosa in più del 2%, restando verso il 3% nel settore privato (con l’industria che fa molto meglio dei servizi) mentre tornerebbe nulla la crescita nelle retribuzioni della PA a causa della, al momento, mancanza di nuovi rinnovi. Ricordiamo che le retribuzioni contrattuali sono solo un proxy dell’andamento delle retribuzioni orarie effettive, che possono essere influenzate positivamente dagli scatti di livello dei lavoratori a parità di professione, da una quota maggiore di lavori a paga più alta della media e negativamente dall’assunzione di giovani o comunque nuovo personale inquadrato a livelli inferiori, da una quota minore di lavori a paga più alta della media e dal possibile riassorbimento del superminimo, qualora il contratto lo preveda. Vi sono però anche bonus una tantum che possono influenzare positivamente i redditi. Quello dei bonus è una, diciamo, “furbata”, di origine tedesca mi pare, in quanto dà molto al lavoratore nel breve termine e quindi è in grado di soddisfare i dipendenti, ma generalmente viene fatto in cambio di minori aumenti permanenti o per far sopportare meglio salari che crescono meno dell’inflazione. In ogni caso l’impresa già nel medio termine risparmia, per cui è indubbiamente una mossa intelligente se ci si mette dal punto di vista dei datori di lavoro.

Interessante è il [grafico](https://i.imgur.com/Mx6VlVA.png) del costo del lavoro per unità di prodotto (ovvero l’andamento delle retribuzioni orarie nominali in rapporto all’andamento della produttività). Questo a conferma del fatto che in Italia, a spese della crescita salariale, ci sia un continuo recupero di competitività di prezzo, che l’Italia perse moltissimo negli anni 2000 ed anche nei primi anni 2010 (a differenza del resto dell’Europa meridionale).

Bisogna però porre attenzione ad un fatto – la bassa crescita salariale in Italia non è sinonimo di una redistribuzione del reddito a favore dei profitti. Ragion per cui non possiamo dirci sicuri che le imprese italiane possano effettivamente permettersi di alzare i salari come in altri paesi europei. Questo [grafico](https://i.imgur.com/lK0tawy.png) mostra l’andamento dal 1995 della quota salari e della quota profitti (cioè il risultato lordo di gestione e reddito misto, ovvero principalmente il reddito dei lavoratori autonomi). Non si nota alcuna redistribuzione a favore dei profitti né a lungo termine né negli ultimissimi anni (ci fu invece nella prima metà degli anni ’90, ma qui entreremmo nella storia economica). In parte la quota profitti è colpita dal continuo calo dei lavoratori autonomi e di riflesso dall’aumento della quota di lavoratori dipendenti, ma in ogni caso i dati non mostrano che ai lavoratori vada una fetta minore della torta (torta che però è cresciuta, dall’inizio delle misurazioni, sensibilmente meno della media UE). Questo invece è il [tasso di profitto]( https://i.imgur.com/Rl1dIrL.png) delle imprese italiane, ben lontano dai massimi di inizio secolo. Il dato stranamente elevato del Q4 2022 potrebbe essere ascrivibile ai margini delle imprese energetiche in quel trimestre, ed in generale nel 2022 le imprese italiane potrebbero avere avuto maggiore forza di dettare il prezzo rispetto al 2023 (per maggiore dinamismo del mercato), insieme alla maggiore crescita salariale nel corso del 2023.

Per quanto riguarda il deflatore del PIL (l’”inflazione” del PIL), questo il [grafico](https://i.imgur.com/BE7aGcb.png) dell’evoluzione del deflatore dal Q4 2019 nei paesi europei selezionati. Questo invece il [grafico](https://i.imgur.com/JBeTF79.png) del deflatore in rapporto alla media europea nel lungo termine su base annuale. Ci sono anche gli USA e gli sbalzi di questi ultimi dipendono dalla forza relativa del Dollaro. Che al momento è ancora fortissimo in termini di tasso di cambio reale, anche se un po’ meno del 2022. Per tutto il 2022 c’è stata in Europa un divario tra inflazione e deflatore del PIL, divario arrivato a livelli storicamente enormi e mai sperimentati nel nostro paese. Il deflatore del PIL italiano è quello che è cresciuto di meno tra le economie maggiori – da un lato bene per la competitività, dall’altro meno bene per la riduzione del debito e per il livello assoluto del PIL italiano a prezzi correnti – e reali, quando verrà aggiornato l’anno base.

Per quale motivo è avvenuto ciò? Il deflatore è calcolato dalla differenza tra crescita del PIL a prezzi correnti ed a prezzi reali. Per questo è definito “deflatore implicito”. Il deflatore dei consumi, mediamente diciamo il 60% del PIL, è simile al dato dell’inflazione (c’è un piccolo gap di cui parlavo sopra). La differenza la fa quindi il deflatore degli investimenti fissi lordi (ben inferiore) e soprattutto il dato per il commercio estero.

L’identità per il calcolo del PIL (lato spesa) è PIL = consumi delle famiglie + consumi finali della PA + investimenti fissi lordi + bilancia commerciale (+ variazione delle scorte e degli oggetti di valore). La bilancia commerciale (esportazioni – importazioni) è ovviamente il dato che risente, lato importazioni, maggiormente delle dinamiche di prezzo internazionali. Il termine tecnico che influenza quindi la dinamica del deflatore della bilancia commerciale si chiama “ragioni di scambio”, ovvero il rapporto fra prezzi all’esportazione ed all’importazione. [Qui]( https://tradingeconomics.com/italy/terms-of-trade) è possibile vedere l’evoluzione delle ragioni di scambio dell’Italia da fine anni ‘80. Come vediamo, le ragioni di scambio scendono per gran parte degli anni 2000 a causa del coevo superciclo delle commodities; hanno un aumento con la recessione del 2009 col calo (momentaneo) delle quotazioni dei beni energetici, riscendono nel 2010/2011 col nuovo aumento del petrolio, aumentano fortemente nel 2014/15 col collasso del prezzo delle commodities, col Covid esplodono al rialzo grazie al crollo del petrolio (e del gas ecc.), scendono progressivamente nel 2021 coi rialzi dei metalli e dei beni agricoli ed hanno un crollo nel 2022 con la crisi energetica. Rispetto al minimo storico di Agosto 2022, coinciso non a caso col massimo deficit commerciale mensile della storia italiana (il gas aveva superato i €300/MWh quel mese e l’elettricità, di cui importiamo circa il 15% del nostro fabbisogno, aveva superato i €700/MWh all’ingrosso), si è registrata una ripresa molto importante, con le ragioni di scambio ed il surplus commerciale tornato ai livelli di metà 2019. Quindi le ragioni di scambio dipendono in primis dai prezzi dei beni energetici, poi degli altri beni, ed in parte anche dalla crescita dei prezzi all’esportazione praticati dalle imprese italiane.

Al netto dell’effetto dovuto alla dinamica delle ragioni di scambio, la crescita del deflatore è invece determinata dall’andamento dei: profitti per unità di prodotto; costo del lavoro per unità di prodotto; imposte per unità di prodotto. Facciamo un esempio guardando ai dati effettivi che spieghi meglio il tutto. A prezzi correnti e sottolineo correnti, nel quarto trimestre 2019 l’Italia aveva importato beni per quasi 98 miliardi di euro. Al loro picco nel terzo trimestre 2022, il dato era diventato oltre 165 miliardi di euro. La crescita nell’import di servizi è stata di oltre 5 miliardi di euro nel periodo. Sappiamo che le importazioni vengono sottratte al PIL, quindi in questi 3 anni analizzati c’è stato un aggravio di 72 miliardi di euro sul PIL nazionale. Il PIL era ad ogni modo cresciuto di 35 miliardi e mezzo nel frattempo. L’aumento è avvenuto grazie alla crescita degli aggregati che sono sotto la voce “risorse” nel conto economico della contabilità nazionale: le famiglie hanno aumentato i loro consumi di 27 miliardi di euro (principalmente a causa dell’inflazione), la PA di 9 miliardi, gli investimenti fissi lordi sono cresciuti di 27 miliardi; le esportazioni di beni di 35 miliardi e di servizi di 4 (sì, è normale che facendo la somma di questi valori i dati non combacino – dipende principalmente dalla procedura di destagionalizzazione e dall’imputazione della variazione delle scorte). La somma delle “risorse” deve equivalere alla somma degli “impieghi”, data dal PIL e dalle importazioni. I soldi possono andare, non considerando tasse ed imposte, in tre direzioni: alle imprese, alle famiglie o all’estero. Con la crisi energetica, una quantità enorme di risorse italiane è finita all’estero. A carico sia di imprese sia delle famiglie (ed a sua volta, parzialmente, a carico dello stato). Questo spiega, al di là delle definizioni tecniche, come mai il deflatore del PIL italiano a prezzi correnti sia cresciuto molto meno dell’inflazione.

Ovviamente, ora abbiamo anche i dati del terzo trimestre del 2023 e le risorse rispetto al 2022 hanno continuato a crescere in modo sostenuto, mentre le importazioni sono risultate in calo (e quindi il PIL a prezzi correnti è aumentato, per rispetto dell’identità della partita doppia), cosa che, per induzione, spiega come mai nell’ultimo anno il deflatore sia cresciuto di più rispetto all’anno precedente, malgrado il rallentamento dell’inflazione. Con vantaggi sia per le imprese, che hanno visto crescere i profitti (il risultato lordo di gestione) sia delle famiglie, che hanno visto crescere il monte salariale ad esse dovuto (sia per via dell’aumento delle ore lavorate sia per i rinnovi contrattuali). Quindi profitti, intesi come il risultato lordo di gestione + reddito misto sono cresciuti in valore nominale – ma idem per il monte salariale! Escludendo che il risultato lordo di gestione è al lordo di determinate voci come gli oneri finanziari, che in determinate imprese sono cresciuti a causa dell’aumento dei tassi.

Il dibattito dell’ultimo anno e mezzo sull’inflazione spinta dai profitti analizzando il dato del deflatore a livello europeo ignora che, appunto, il deflatore era cresciuto molto meno dell’inflazione quindi sarebbe fuorviante usare il deflatore come proxy. Un’altra spia è guardare al [mark-up](https://i.imgur.com/BxM4ikm.png) delle attività economiche, definito come il rapporto tra il deflatore dell’output ed i costi unitari variabili, indicizzato alla media del 2015. Questo valore in Italia nel terzo trimestre 2023 era 101,1, leggermente in ripresa rispetto ai valori del 2022. Ma essi erano solo lievemente superiori al minimo storico dall’inizio delle serie storiche nel ’95, ovvero 99,3 registrato nel terzo trimestre del triste 2012. Nel quarto trimestre 2019 il dato segnava 100,9. Il secondo trimestre 2020 aveva segnato un mark-up di 101,4, il valore massimo dal 2005 dopo il Q3 2016, a causa della flessione dei costi variabili dovuta al Covid. Per questi dati risulta che le imprese italiane fossero più “avide” durante il trimestre del lockdown, coi prezzi bassi del 2020, rispetto ad ora. Questo perché i costi non sono cresciuti meno dei prezzi praticati. La ripresa dal quarto trimestre 2022 è dovuta al calo dei costi per le imprese a fronte di prezzi stabili, ma come vediamo, ciò ha consentito il ritorno al mark-up medio del 2019 dopo il calo del 2022, quindi non vi è nulla di eccezionale sotto questo punto di vista.

Questo a differenza degli USA, dove effettivamente sussiste una dinamica dei profitti che ha influenzato i prezzi… ma non a scapito dei salari! Visto che appunto non c’è stato né calo dei salari reali né erosione della quota lavoro nel PIL lato reddito. Se ci fosse stato un calo dei salari reali, invece sarebbe stato certamente dovuto ad un guadagno della quota profitti nella distribuzione del reddito nazionale, visto che il peggioramento del deficit commerciale di beni e servizi è stato minimale rispetto a quanto avvenuto nel 2022 in Europa.

Gli USA su questo tema sono stati un unicum. La loro perfomance economica, che fino al Covid era tutto sommato paragonabile con la media dell’Eurozona al netto delle dinamiche demografiche, è stata ben migliore di quella europea negli ultimi 4 anni. Questo per tre principali ragioni (che non sono le uniche): stimoli fiscali federali (che hanno spinto il deficit statunitense a livelli folli); in parte menefreghismo della pandemia dall’estate 2020 in poi; l’essere diventati esportatori netti di beni energetici che ha causato una crescita delle ragioni di scambio dal 2020 al 2022 mentre in Europa e specialmente in Italia crollavano. Queste le differenze rispetto all’Eurozona.

Ma sono anche un unicum rispetto a paesi che hanno condizioni paragonabili, come il Canada. Il Canada in particolare sta vedendo la propria popolazione crescere a ritmi folli, con l’immigrazione netta in valori assoluto arrivata quasi a livelli statunitensi, con la differenza che questi ultimi hanno oltre 8 volte la popolazione. Da un lato gli USA negli ultimi anni stanno accogliendo troppo poche persone, che potrebbe portare gravi problemi a livello economico in futuro. Dall’altro il Canada ne sta accogliendo forse troppe, con gravi problematiche per la questione abitativa e per l’andamento del PIL pro capite che è inferiore rispetto ai valori pre-Covid – il PIL canadese non riesce a tenere il passo della crescita demografica. La perfomance degli USA è semplicemente pazzesca per quanto concerne i consumi delle famiglie, in particolare in beni. Il consumatore statunitense si conferma il consumatore di ultima istanza del globo. E tali livelli di consumo, se nel 2021 erano sostenuti dai generosi trasferimenti federali e nel 2022 dall’attingere ai risparmi in eccesso accumulati durante la pandemia, ora sono decisamente spinti dai redditi, con un recupero nel tasso di risparmio.

E ciononostante… l’inflazione negli USA è in gran parte rientrata, senza una recessione e nel loro caso, nemmeno una stagnazione in realtà. Per Bloomberg ad Ottobre 2022 la probabilità di una recessione negli USA nei successivi 12 mesi era del 100%… Ecco, non bisogna aggiungere altro. È anche grave che un giornale media così autorevole si lasci a previsioni del genere comunque. Sì, è più che possibile che in un futuro prossimo o remoto ne arrivi una: fa parte del ciclo economico. Però fa capire quanto l’economia, in primis quella statunitense, si sia dimostrata molto più resiliente del previsto. Anche l’impatto delle crisi bancarie dello scorso Marzo si è rivelato molto più localizzato di quanto si pensasse e non sistemico e dovuto alla particolarità di determinati banche piuttosto che a ragioni strutturali, che per ragioni di spazio non approfondisco.

Ora il dibattito economico è tra chi sostiene che questo sia la conferma che l’ondata inflazionistica fosse un fenomeno transitorio, e chi invece ribatte che l’inflazione è scesa per il rialzo dei tassi. Da un lato è vero che l’inflazione, per svariate ragioni, è stata ben più persistente di quanto fosse stato previsto inizialmente, e che i tassi sono stati alzati moltissimo. Dall’altro, qual è di fondo lo scopo del rialzo dei tassi? Provocare un rallentamento economico, che nella storia rischia spesso di sfociare in una recessione. Ma negli USA non è successo nulla di simile. La disoccupazione è sempre rimasta sotto il 4% malgrado un rialzo cumulato dei tassi di 500 punti base, l’economia ha continuato a crescere. Il dibattito su quanti i tassi abbiano effettivamente pesato nella riduzione dell’inflazione è in pieno corso.

Capitolo conti pubblici. L’alto deficit del 2021 e del 2022 è dovuto principalmente all’imputazione per competenza economica dei costi del Superbonus, classificato come credito fiscale cedibile, che ha portato l’Italia ad avere il rapporto deficit/PIL più alto in UE. Di fatti si tratta di una classificazione contabile, in quanto a parità di soldi spesi la questione era se le spese dovessero essere ripartite nel 2021/22 o spalmate sino al 2032. Sempre per il principio di competenza economica, un rialzo improvviso dei tassi fa aumentare il deficit molto più degli effettivi esborsi per gli interessi (e viceversa). Ragion per cui è più interessante guardare alla dinamica del fabbisogno della PA. Come vediamo da questo [grafico](https://i.imgur.com/balWCgl.png) di Banca d’Italia, il fabbisogno da fine 2022 ha cominciato a crescere, fenomeno dovuto al rallentamento della crescita dei consumi a prezzi correnti (e quindi del gettito IVA), all’adeguamento di determinate voci di spesa (in primis: pensioni) all’inflazione, all’aumento della spesa per interessi sul debito (che, per la parte detenuta dalla Banca d’Italia, viene comunque rigirata alle casse statali). Nel fabbisogno i costi del Superbonus computati sono quelli effettivamente “pagati” dallo stato, che, come dicevo sopra, è un qualcosa che andrà avanti per quasi un altro decennio, quindi il peso sull’aumento del fabbisogno nel 2023 è stato minoritario. La situazione dei conti pubblici italiani è ancora molto sensibile e perseguire l’avanzo primario dovrebbe essere una priorità del governo, anche alla luce del rallentamento economico (sia della crescita reale sia, in futuro, del deflatore).

Il decennale italiano è rientrato rispetto ai massimi di Ottobre, in cui aveva toccato il 5%, valore molto elevato e non così sostenibile a lungo termine. Ora è sceso sotto il 4%. Ricordiamo che, in assenza della BCE come compratore di ultima istanza della stragrande maggioranza delle emissione italiane (come successo ad esempio nel 2021), il decennale italiano altro non fa che seguire quello statunitense. Se questo si alza, il decennale italiano deve seguire, altrimenti non risulterebbe abbastanza attrattivo per gli investitori. Se al contrario scende, permette anche al decennale italiano di scendere, a causa della diminuita concorrenza di rendimento.

Nel Giugno 2022 lo spread toccò i 250 punti base, valore considerato il limite massimo accettabile dalla BCE per mantenere la stabilità nell’Eurozona. Allora la BCE introdusse un meccanismo di salvaguardia (il TPI) per tutelare in primis l’Italia. È uno strumento depotenziato in termini di condizionalità imposte al paese che ha necessità di supporto rispetto all’OMT di Draghi, ma non è nemmeno un supporto illimitato e ci sono comunque condizioni. Per fortuna, non c’è mai stato il bisogno di attivarlo. Va fanno notare, in positivo, che negli ultimi mesi la BCE ha accentuato la vendita netta di titoli di stato (lato APP/PSPP, inclusi i nostri), in una misura che non riesce più ad essere coperta dai reinvestimenti lato PEPP. Ciononostante, lo spread ha continuato la discesa, portandosi ai minimi da Marzo 2022, addirittura prima che la BCE iniziasse il percorso di rialzi di tassi. In ogni caso, solo il fatto che la BCE si sia mostrata disponibile ad intervenire in caso di turbolenze ha avuto chiaramente un effetto per il riassorbimento degli spread. Nel 2023 abbiamo assistito al ritorno degli stranieri nelle aste di titoli pubblici. A Gennaio 2023 si è conclusa la grande [fuga degli stranieri](https://i.imgur.com/9xUJFMu.png) iniziata ad Agosto 2021, che ha visto una cessione netta di 134 miliardi di euro di titoli di stato italiani, la seconda più grande dopo quella nefasta del 2011/12 terminata ad Agosto 2012, quando un italiano pronunciò la frase “Whatever it takes”. Da Febbraio 2023 gli stranieri sono tornati ad acquistare titoli pubblici italiani, per quasi 44 miliardi di euro in termini netti sino ad Ottobre (ultimo mesi di disponibilità dei dati). Ciò ha anche consentito l’avvio di una riduzione del vasto disavanzo (virtuale) TARGET2 del nostro paese presso la BCE. Ora il dibattito è quando la BCE inizierà il percorso di taglio dei tassi, se lo farà nel 2024 ed in tal caso a che punto dell’anno. Le aspettative di un taglio dei tassi da parte della FED nel 2024 sono diminuite, a causa della forza dell’economia americana. Questo in parte finirà con l’influenzare le decisioni della BCE, sia per quanto riguarda il tasso di cambio (fermo restando che sono dell’avviso che la BCE non dovrebbe avere paura di Euro un po’ più debole verso il Dollaro) ed i tassi di interesse a breve termine. La trasmissione della politica monetaria può avere un lag più lungo di quanto si immagini e già per tutto il 2023 abbiamo visto un chiaro effetto negativo del rialzo dei tassi, non solo nei mutui e quindi nell’immobiliare, ma anche nei prestiti alle imprese, molto importanti nel ciclo degli investimenti.

Nei commenti la postilla su come sono cambiati certi flussi commerciali dopo la guerra in Ucraina. Ringrazio di nuovo chiunque sia arrivato alla fine e rimango a disposizione per qualsiasi domanda ed osservazione!

by Larelli