Une brusque appréciation du yen pourrait déclencher un débouclage massif des opérations de carry trade et provoquer une onde de choc bien au-delà du Japon. BMCE Capital Global Research estime que l’exposition directe du Maroc demeure limitée, mais identifie plusieurs canaux de transmission : raffermissement du dollar, renchérissement de certaines importations, tensions sur les valorisations et possible détérioration de la balance commerciale. Le scénario central reste toutefois celui d’un ajustement ordonné des marchés.

Une devise japonaise, des investisseurs internationaux et, au bout de la chaîne, un risque pour les économies émergentes, dont le Maroc. La nouvelle alerte identifiée par BMCE Capital Global Research (BKGR) ne vient pas d’un déséquilibre domestique marocain, mais d’une mécanique financière qui s’est développée pendant des années à la faveur des taux particulièrement faibles au Japon : le carry trade sur le yen. Son principe est relativement simple.

Les investisseurs empruntent en monnaie japonaise à faible coût avant de réallouer les capitaux vers des actifs offrant des rendements supérieurs, notamment aux États-Unis et sur certains marchés émergents. Une stratégie profitable tant que le yen demeure stable ou continue de se déprécier. Elle devient en revanche beaucoup plus risquée lorsque la devise japonaise remonte fortement. Les investisseurs doivent alors racheter des yens pour rembourser leurs financements et peuvent être contraints de céder rapidement d’autres actifs pour dégager les liquidités nécessaires. C’est précisément cette vulnérabilité que les mouvements observés entre fin juillet et début août 2026 ont remise au premier plan.

Selon BKGR, l’écart toujours important entre les taux japonais et américains a continué d’alimenter les ventes de yen, poussant l’USD/JPY jusqu’à près de 164. Les interventions des autorités japonaises, puis une action conjointe nippo-américaine, ont permis de ramener la parité vers 157-158. Elles ont contenu le mouvement spéculatif, sans toutefois faire disparaître le déséquilibre monétaire qui nourrit les stratégies de portage.

Quand le yen fait vendre Wall Street
Le principal risque ne réside donc pas uniquement dans la faiblesse de la devise japonaise. Il tient surtout à l’accumulation, à l’échelle mondiale, de positions financées en yen. Si celles-ci devaient être débouclées simultanément, des actifs sans lien direct avec l’économie japonaise pourraient subir de fortes corrections.
BKGR relève que les premières ventes peuvent concerner les instruments les plus liquides : grandes capitalisations technologiques américaines, obligations émergentes, devises à rendement élevé ou encore crypto-actifs. Ce phénomène explique pourquoi une tension partie du marché des changes japonais peut rapidement contaminer plusieurs classes d’actifs. Le problème n’est alors plus la qualité intrinsèque de ces actifs, mais leur détention par des investisseurs utilisant des schémas de financement similaires.
Dans le scénario le plus défavorable, la mécanique pourrait s’autoalimenter. Une hausse rapide du yen augmenterait les pertes des investisseurs ayant emprunté dans cette devise. Les appels de marge imposeraient alors de mobiliser davantage de liquidités, entraînant de nouvelles ventes d’actifs. Le rachat massif de yen nécessaire au remboursement des positions renforcerait encore la monnaie japonaise et accentuerait les pertes des investisseurs n’ayant pas encore débouclé leurs opérations. BKGR évoque ainsi le risque d’une spirale susceptible, dans son expression la plus sévère, de déboucher sur une crise de liquidité systémique, accompagnée de pics de volatilité, de dysfonctionnements du marché interbancaire et d’un resserrement du crédit.

Le scénario de crise n’est pas privilégié
La note ne retient toutefois pas ce scénario comme hypothèse centrale. BKGR table plutôt sur un ajustement progressif des conditions monétaires entre les États-Unis et le Japon. Un ralentissement de l’économie américaine pourrait donner davantage de marge à la Réserve fédérale pour assouplir graduellement sa politique, tandis que la Banque du Japon poursuivrait prudemment sa normalisation. La réduction de l’écart de taux entre les deux économies diminuerait alors progressivement l’intérêt du carry trade et permettrait une remontée plus modérée du yen. Dans cette configuration, BKGR envisage un USD/JPY évoluant vers une zone comprise entre 150 et 155, sans rupture majeure sur les marchés financiers. Le risque d’un mouvement désordonné réapparaîtrait néanmoins en cas de durcissement inattendu de la politique monétaire japonaise, de dégradation plus forte que prévu de la conjoncture américaine ou de nouvelles tensions sur le marché obligataire japonais. Une accélération du rapatriement des capitaux financés en yen pourrait alors peser sur les actifs risqués et freiner les flux à destination des économies émergentes.

Pour le Maroc, le dollar constitue le premier canal
L’exposition marocaine à cette mécanique demeure avant tout indirecte. Le premier canal identifié par BKGR est celui du dollar. En période de stress financier international, la devise américaine tend à bénéficier de son statut de valeur refuge. Une appréciation durable du billet vert aurait des répercussions sur le dirham à travers la structure de son panier de référence et pourrait également accroître le coût des importations facturées en dollar, notamment certaines matières premières et certains intrants. La configuration du panier du dirham rend cette transmission particulièrement intéressante. Celui-ci étant composé à 60% d’euro et 40% de dollar, BKGR estime qu’un mouvement massif des capitaux vers le billet vert pourrait créer un effet de ciseaux : le dirham aurait tendance à s’apprécier face à l’euro tout en se dépréciant face au dollar. La conséquence serait surtout perceptible sur les achats réglés en monnaie américaine. La facture énergétique pourrait ainsi s’alourdir, avec un impact négatif supplémentaire sur la balance commerciale. Parallèlement, une poussée générale de l’aversion au risque pourrait peser sur les flux de capitaux vers les marchés émergents et exercer une pression sur les valorisations boursières les plus dépendantes de la liquidité internationale.

Des amortisseurs face à un choc externe
Le Royaume dispose néanmoins de plusieurs mécanismes susceptibles d’amortir un éventuel choc. BKGR cite notamment la bande de fluctuation du dirham, fixée à ±5% autour de son cours central. En cas de forte tension, la Banque centrale disposerait ainsi d’une marge d’intervention sur le marché des changes. La note souligne également le rôle de la Ligne de crédit modulable du FMI, représentant un filet de sécurité de 5 milliards de dollars, ainsi que le niveau des réserves de change, permettant, selon BKGR, de couvrir près de sept mois d’importations. Le contrôle des capitaux et la structure de la dette, majoritairement domestique à hauteur d’environ 75%, constituent d’autres éléments de protection face à une crise systémique d’origine extérieure. Pour BKGR, l’épisode dépasse finalement la seule trajectoire du yen. Il met en évidence une vulnérabilité plus large des marchés mondiaux après plusieurs années durant lesquelles l’abondance de liquidité a encouragé le recours au levier financier. Pour les investisseurs institutionnels marocains, la recommandation est donc à la prudence : préserver la liquidité, privilégier les émetteurs aux fondamentaux solides et suivre attentivement les expositions au risque de change. Un choc parti d’une seule devise de financement peut désormais, par le jeu des interconnexions financières, se propager très rapidement d’un marché à l’autre.

Sanae Raqui / Les Inspirations ÉCO

L’émission

Chaque semaine, un grand invité décrypte les enjeux de l’économie marocaine.