Alors qu’une mission du FMI a entamé de nouvelles discussions avec les autorités sénégalaises sur les réformes économiques et budgétaires, la question de la soutenabilité de la dette revient au premier plan. Dans cette analyse, Sansan Vincent de Paul Kambou, macroéconomiste et expert en dette souveraine au CERDI-UCA (Centre d’études et de recherches en développement international), examine les défis posés par une restructuration de la dette dans un contexte où les créanciers de l’État occupent aussi une place centrale dans le système financier domestique et régional. L’auteur met en lumière les risques, les arbitrages et les pistes envisageables pour restaurer durablement les équilibres financiers du Sénégal.
Par Sansan Vincent de Paul Kambou, Macroéconomiste, Expert en dette souveraine- CERDI–UCA
Une équipe du FMI, conduite par Mercedes Vera Martin, séjourne à Dakar du 19 août au 1er septembre 2026 pour poursuivre les discussions sur les réformes susceptibles d’être soutenues par un nouveau programme. Cette mission s’inscrit dans un dialogue engagé depuis la révision des comptes publics sénégalais et la suspension du précédent programme.
Les discussions couvrent un champ bien plus large que la seule dette. Mais l’ampleur des besoins de financement du pays ramène inévitablement une question centrale, et de plus en plus fréquente parmi les économies émergentes: comment restaurer la soutenabilité de la dette lorsque les créanciers du souverain sont aussi au cœur du système financier domestique ou, dans le cas sénégalais, régional ? L’opposition classique entre dette externe et dette domestique ne suffit plus à répondre à cette question.
Une dette élevée, des besoins de refinancement considérables
Le périmètre de la dette est déjà source de désaccord. Les données gouvernementales situent la dette publique à environ 119% du PIB fin 2024, hors certaines dettes des entreprises publiques. Le FMI, sur un périmètre plus large, l’estime à 132% du PIB, dont environ 4 points liés à des arriérés de dépenses domestiques encore soumis aux résultats d’audit.
A cette dette élevée s’ajoute une contrainte de flux. S&P estimait en novembre 2025 les besoins bruts de financement à environ 29% du PIB pour 2026. En mars 2026, l’agence a abaissé la notation en monnaie locale du Sénégal à CCC+, citant un risque de refinancement croissant et une dépendance accrue à des instruments domestiques de maturité courte. En effet, les banques sénégalaises détiennent des portefeuilles de titres souverains représentant environ deux fois leurs fonds propres. Avec des ratios fonds propres/actifs autour de 10%, leur capacité d’absorption d’un choc est structurellement faible. Tout haircut, toute extension de maturité sur la dette domestique déclencherait des pertes de valorisation immédiates.
Depuis la suspension des décaissements du FMI, le Sénégal s’est davantage tourné vers le marché financier régional : plus de 3 000 milliards de FCFA levés en 2025, avec des montants importants encore à mobiliser pour couvrir les échéances à venir. Cela réduit la dépendance aux marchés internationaux, mais déplace une partie du risque souverain vers le système financier de l’UEMOA.
Quand une dette « domestique » devient régionale
C’est ici que le cas sénégalais devient particulièrement instructif. Dans les travaux du FMI sur les restructurations, la dette domestique se définit par le droit qui la régit — pas par la monnaie d’émission ni par la résidence du détenteur. Une obligation peut donc être juridiquement domestique tout en étant détenue par un investisseur étranger.
En union monétaire, cette distinction change de portée. Une obligation sénégalaise en FCFA émise sur le marché régional peut être détenue par une banque sénégalaise, mais aussi ivoirienne, béninoise ou togolaise. Juridiquement domestique ou régionale — le risque, lui, n’est plus exclusivement sénégalais.
Les chiffres le confirment. Selon S&P Global Ratings, l’encours de titres publics sénégalais souscrits sur le marché régional par des institutions établies en Côte d’Ivoire a presque triplé entre fin 2024 et fin septembre 2025, passant d’environ 600 à 1 800 milliards de FCFA, soit 3,1% du PIB ivoirien. A cette date, les investisseurs établis en Côte d’Ivoire représentaient environ 42% des détenteurs des émissions sénégalaises sur le marché de l’UEMOA, contre 19% fin 2024. Plus largement, Fitch estime que les titres publics représentent entre 25% et 35% des actifs bancaires de l’UEMOA — environ trois fois les fonds propres agrégés du secteur — et souligne explicitement que l’exposition au Sénégal constitue désormais un risque régional. Le FMI arrive à une conclusion similaire dans ses consultations régionales de 2026 en évoquant que le nexus souverain–banques figure parmi les principales vulnérabilités financières de l’Union.
La question n’est donc plus seulement de savoir si une dette est domestique ou externe. Il faut aussi savoir qui la détient, dans quel bilan elle se trouve, et quelle capacité d’absorption des pertes ce détenteur possède.
Le dilemme : réduire la dette sans fragiliser les banques
Le FMI reconnaît ce dilemme depuis longtemps. Son corpus méthodologique sur la restructuration de la dette domestique recommande de comparer l’allégement de dette obtenu aux coûts budgétaires et macroéconomiques qu’il peut engendrer. Ce cadre reconnaît explicitement le risque que nous venons de décrire: les expositions souveraines des banques et des fonds de pension prennent, de façon disproportionnée, la forme de dette domestique, créant un canal de propagation du stress souverain vers l’ensemble de l’économie.
Sauf que le cadre s’arrête là où commence l’arbitrage. Il recommande d’élargir autant que possible le périmètre « restructurable » pour répartir l’effort entre créanciers — une logique budgétaire cohérente — sans jamais préciser à partir de quel niveau d’exposition bancaire ce même élargissement devient contre-productif du point de vue de la stabilité financière. Le principe de comparabilité de traitement, central pour la dette externe, ne s’applique pas de la même façon en interne, et dépend de la capacité d’absorption des pertes par catégorie de créanciers.
En effet une restructuration qui améliore la trajectoire de dette mais fragilise les banques, contracte le crédit ou force l’État à recapitaliser le système financier peut produire un allégement net bien plus faible qu’il n’y paraît. D’où la nécessité de nourrir le débat international à partir du cas sénégalais. L’approche plus opérationnelle pourrait consister à soumettre tout périmètre envisagé à un stress test préalable du système financier. Pour chaque scénario (reprofilage des maturités, réduction de coupon, baisse de valeur actuelle nette, ou réduction de principal), estimer les pertes par catégorie d’investisseurs, leur effet sur les ratios de fonds propres et de liquidité, les besoins de recapitalisation et l’impact sur l’offre de crédit. L’indicateur pertinent devient alors l’allégement net, une fois déduit le coût de stabilisation du système financier — et non le montant brut de l’allégement obtenu.
Un critère opérationnel : le ratio d’exposition bancaire comme seuil d’alerte
La bonne question n’est pas de chercher un seuil universel au-delà duquel il faut exclure la dette domestique d’une restructuration. Les structures de bilan, les fonds propres, les maturités et la liquidité des marchés varient trop d’un pays à l’autre.
Un critère simple peut être proposé : le ratio entre l’encours de titres publics domestiques détenus par les banques commerciales et leurs fonds propres agrégés. Ce ratio n’est pas une donnée abstraite pour le Sénégal. Il tourne, selon Fitch, autour de 200%. A ce niveau, l’analyse coûts-bénéfices d’un élargissement du périmètre de restructuration à la dette domestique change de nature. Le gain marginal en soutenabilité budgétaire — mesuré par la baisse du ratio dette/PIB — risque d’être mécaniquement dépassé par le coût en stabilité financière du fait de la recapitalisation bancaire nécessaire, la contraction du crédit à l’économie réelle, et, comme le montre le cas ivoirien, la transmission du choc au-delà des frontières nationales.
Ce seuil n’est pas universel. Il doit être pondéré par la qualité de la supervision prudentielle et la profondeur du marché régional — deux dimensions où l’UEMOA, via la BCEAO récemment désignée autorité macroprudentielle de l’Union, dispose d’instruments qui pourraient amortir un choc autrement jugé disproportionné en système bancaire moins supervisé.
Un contre-argument mérite d’être pris au sérieux : la concentration des banques sénégalaises en titres publics résulte en partie d’une orientation réglementaire de la BCEAO elle-même depuis 2010, et non d’un choix de gestion des risques strictement autonome. Cela ne change pas le niveau de risque de contagion, mais cela invite à traiter la question comme un problème de coordination régionale plus que de seule discipline budgétaire nationale — et donc à envisager des réponses mutualisées à l’échelle UEMOA plutôt qu’un traitement isolé du cas sénégalais.
Dans l’UEMOA, le stress test pourrait être aussi être régional
Le Sénégal ajoute une difficulté supplémentaire : ce stress test ne peut pas s’arrêter à ses frontières. Une perte sur les titres sénégalais détenus par une banque ivoirienne affecte le capital de cette banque — et sa capacité à financer non seulement le Sénégal, mais aussi la Côte d’Ivoire et les autres souverains de la région. Des ventes simultanées pourraient également peser sur les rendements de l’ensemble du marché régional.
Le risque est celui d’une boucle : stress souverain, pertes bancaires, réduction de la capacité d’achat des banques, hausse des coûts de financement des États, puis nouveau stress souverain — le mécanisme même du nexus souverain–banques. Cette dimension plaide pour une implication étroite de la BCEAO, devenue en avril 2025 l’Autorité macroprudentielle de l’UMOA, dans toute évaluation des options de gestion de la dette. Dans une union monétaire, gérer une crise de dette souveraine devient en partie un problème de bien public régional.
Repenser le périmètre plutôt que choisir entre externe et domestique
Trois enseignements se dégagent. Sur la mesure : avant toute décision, il faut une cartographie granulaire des détenteurs de titres — banques, assurances, fonds de pension, ménages, investisseurs étrangers — ventilée par pays de résidence ; la juridiction d’émission seule ne dit rien de l’incidence économique. Sur la stabilité financière : la contribution de la dette domestique à la soutenabilité doit être évaluée conjointement à la capacité d’absorption du système bancaire, via des stress tests de solvabilité et de liquidité, au-delà du seul ratio d’exposition aux fonds propres. Sur la coordination: dans une union monétaire intégrée, l’analyse du périmètre ne peut pas rester nationale — elle doit associer d’emblée la banque centrale commune et les autorités de supervision.
Un problème qui dépasse le Sénégal
Le Sénégal n’a pas annoncé de restructuration, et la décision revient à ses autorités — le FMI l’a lui-même rappelé. Mais l’enjeu dépasse le choix qui sera fait à Dakar. A mesure que les pays émergents et à faible revenu développent leurs marchés obligataires domestiques, une part croissante de leur dette se loge dans les bilans de leurs propres institutions financières. Dans les unions monétaires, cette dynamique va plus loin encore : le développement des marchés régionaux transforme progressivement un risque souverain national en risque financier transfrontalier.
Le cas sénégalais est ainsi une évolution structurelle de l’architecture de la dette souveraine : une dette peut être domestique au sens juridique, libellée en monnaie locale, et pourtant systémique à l’échelle régionale. Pour les prochaines restructurations, la question ne sera donc plus seulement quelle dette faut-il restructurer — mais aussi qui supportera effectivement la perte, et que deviendra le système financier le lendemain.