Une brusque appr\u00e9ciation du yen pourrait d\u00e9clencher un d\u00e9bouclage massif des op\u00e9rations de carry trade et provoquer une onde de choc bien au-del\u00e0 du Japon. BMCE Capital Global Research estime que l\u2019exposition directe du Maroc demeure limit\u00e9e, mais identifie plusieurs canaux de transmission : raffermissement du dollar, rench\u00e9rissement de certaines importations, tensions sur les valorisations et possible d\u00e9t\u00e9rioration de la balance commerciale. Le sc\u00e9nario central reste toutefois celui d\u2019un ajustement ordonn\u00e9 des march\u00e9s.<\/p>\n
Une devise japonaise, des investisseurs internationaux et, au bout de la cha\u00eene, un risque pour les \u00e9conomies \u00e9mergentes, dont le Maroc. La nouvelle alerte identifi\u00e9e par BMCE Capital Global Research (BKGR) ne vient pas d\u2019un d\u00e9s\u00e9quilibre domestique marocain, mais d\u2019une m\u00e9canique financi\u00e8re qui s\u2019est d\u00e9velopp\u00e9e pendant des ann\u00e9es \u00e0 la faveur des taux particuli\u00e8rement faibles au Japon : le carry trade sur le yen. Son principe est relativement simple.<\/p>\n
Les investisseurs empruntent en monnaie japonaise \u00e0 faible co\u00fbt avant de r\u00e9allouer les capitaux vers des actifs offrant des rendements sup\u00e9rieurs, notamment aux \u00c9tats-Unis et sur certains march\u00e9s \u00e9mergents. Une strat\u00e9gie profitable tant que le yen demeure stable ou continue de se d\u00e9pr\u00e9cier. Elle devient en revanche beaucoup plus risqu\u00e9e lorsque la devise japonaise remonte fortement. Les investisseurs doivent alors racheter des yens pour rembourser leurs financements et peuvent \u00eatre contraints de c\u00e9der rapidement d\u2019autres actifs pour d\u00e9gager les liquidit\u00e9s n\u00e9cessaires. C\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment cette vuln\u00e9rabilit\u00e9 que les mouvements observ\u00e9s entre fin juillet et d\u00e9but ao\u00fbt 2026 ont remise au premier plan.<\/p>\n
Selon BKGR, l\u2019\u00e9cart toujours important entre les taux japonais et am\u00e9ricains a continu\u00e9 d\u2019alimenter les ventes de yen, poussant l\u2019USD\/JPY jusqu\u2019\u00e0 pr\u00e8s de 164. Les interventions des autorit\u00e9s japonaises, puis une action conjointe nippo-am\u00e9ricaine, ont permis de ramener la parit\u00e9 vers 157-158. Elles ont contenu le mouvement sp\u00e9culatif, sans toutefois faire dispara\u00eetre le d\u00e9s\u00e9quilibre mon\u00e9taire qui nourrit les strat\u00e9gies de portage.<\/p>\n
Quand le yen fait vendre Wall Street
Le principal risque ne r\u00e9side donc pas uniquement dans la faiblesse de la devise japonaise. Il tient surtout \u00e0 l\u2019accumulation, \u00e0 l\u2019\u00e9chelle mondiale, de positions financ\u00e9es en yen. Si celles-ci devaient \u00eatre d\u00e9boucl\u00e9es simultan\u00e9ment, des actifs sans lien direct avec l\u2019\u00e9conomie japonaise pourraient subir de fortes corrections.
BKGR rel\u00e8ve que les premi\u00e8res ventes peuvent concerner les instruments les plus liquides : grandes capitalisations technologiques am\u00e9ricaines, obligations \u00e9mergentes, devises \u00e0 rendement \u00e9lev\u00e9 ou encore crypto-actifs. Ce ph\u00e9nom\u00e8ne explique pourquoi une tension partie du march\u00e9 des changes japonais peut rapidement contaminer plusieurs classes d\u2019actifs. Le probl\u00e8me n\u2019est alors plus la qualit\u00e9 intrins\u00e8que de ces actifs, mais leur d\u00e9tention par des investisseurs utilisant des sch\u00e9mas de financement similaires.
Dans le sc\u00e9nario le plus d\u00e9favorable, la m\u00e9canique pourrait s\u2019autoalimenter. Une hausse rapide du yen augmenterait les pertes des investisseurs ayant emprunt\u00e9 dans cette devise. Les appels de marge imposeraient alors de mobiliser davantage de liquidit\u00e9s, entra\u00eenant de nouvelles ventes d\u2019actifs. Le rachat massif de yen n\u00e9cessaire au remboursement des positions renforcerait encore la monnaie japonaise et accentuerait les pertes des investisseurs n\u2019ayant pas encore d\u00e9boucl\u00e9 leurs op\u00e9rations. BKGR \u00e9voque ainsi le risque d\u2019une spirale susceptible, dans son expression la plus s\u00e9v\u00e8re, de d\u00e9boucher sur une crise de liquidit\u00e9 syst\u00e9mique, accompagn\u00e9e de pics de volatilit\u00e9, de dysfonctionnements du march\u00e9 interbancaire et d\u2019un resserrement du cr\u00e9dit.<\/p>\n
Le sc\u00e9nario de crise n\u2019est pas privil\u00e9gi\u00e9
La note ne retient toutefois pas ce sc\u00e9nario comme hypoth\u00e8se centrale. BKGR table plut\u00f4t sur un ajustement progressif des conditions mon\u00e9taires entre les \u00c9tats-Unis et le Japon. Un ralentissement de l\u2019\u00e9conomie am\u00e9ricaine pourrait donner davantage de marge \u00e0 la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale pour assouplir graduellement sa politique, tandis que la Banque du Japon poursuivrait prudemment sa normalisation. La r\u00e9duction de l\u2019\u00e9cart de taux entre les deux \u00e9conomies diminuerait alors progressivement l\u2019int\u00e9r\u00eat du carry trade et permettrait une remont\u00e9e plus mod\u00e9r\u00e9e du yen. Dans cette configuration, BKGR envisage un USD\/JPY \u00e9voluant vers une zone comprise entre 150 et 155, sans rupture majeure sur les march\u00e9s financiers. Le risque d\u2019un mouvement d\u00e9sordonn\u00e9 r\u00e9appara\u00eetrait n\u00e9anmoins en cas de durcissement inattendu de la politique mon\u00e9taire japonaise, de d\u00e9gradation plus forte que pr\u00e9vu de la conjoncture am\u00e9ricaine ou de nouvelles tensions sur le march\u00e9 obligataire japonais. Une acc\u00e9l\u00e9ration du rapatriement des capitaux financ\u00e9s en yen pourrait alors peser sur les actifs risqu\u00e9s et freiner les flux \u00e0 destination des \u00e9conomies \u00e9mergentes.<\/p>\n
Pour le Maroc, le dollar constitue le premier canal
L\u2019exposition marocaine \u00e0 cette m\u00e9canique demeure avant tout indirecte. Le premier canal identifi\u00e9 par BKGR est celui du dollar. En p\u00e9riode de stress financier international, la devise am\u00e9ricaine tend \u00e0 b\u00e9n\u00e9ficier de son statut de valeur refuge. Une appr\u00e9ciation durable du billet vert aurait des r\u00e9percussions sur le dirham \u00e0 travers la structure de son panier de r\u00e9f\u00e9rence et pourrait \u00e9galement accro\u00eetre le co\u00fbt des importations factur\u00e9es en dollar, notamment certaines mati\u00e8res premi\u00e8res et certains intrants. La configuration du panier du dirham rend cette transmission particuli\u00e8rement int\u00e9ressante. Celui-ci \u00e9tant compos\u00e9 \u00e0 60% d\u2019euro et 40% de dollar, BKGR estime qu\u2019un mouvement massif des capitaux vers le billet vert pourrait cr\u00e9er un effet de ciseaux : le dirham aurait tendance \u00e0 s\u2019appr\u00e9cier face \u00e0 l\u2019euro tout en se d\u00e9pr\u00e9ciant face au dollar. La cons\u00e9quence serait surtout perceptible sur les achats r\u00e9gl\u00e9s en monnaie am\u00e9ricaine. La facture \u00e9nerg\u00e9tique pourrait ainsi s\u2019alourdir, avec un impact n\u00e9gatif suppl\u00e9mentaire sur la balance commerciale. Parall\u00e8lement, une pouss\u00e9e g\u00e9n\u00e9rale de l\u2019aversion au risque pourrait peser sur les flux de capitaux vers les march\u00e9s \u00e9mergents et exercer une pression sur les valorisations boursi\u00e8res les plus d\u00e9pendantes de la liquidit\u00e9 internationale.<\/p>\n
Des amortisseurs face \u00e0 un choc externe
Le Royaume dispose n\u00e9anmoins de plusieurs m\u00e9canismes susceptibles d\u2019amortir un \u00e9ventuel choc. BKGR cite notamment la bande de fluctuation du dirham, fix\u00e9e \u00e0 \u00b15% autour de son cours central. En cas de forte tension, la Banque centrale disposerait ainsi d\u2019une marge d\u2019intervention sur le march\u00e9 des changes. La note souligne \u00e9galement le r\u00f4le de la Ligne de cr\u00e9dit modulable du FMI, repr\u00e9sentant un filet de s\u00e9curit\u00e9 de 5 milliards de dollars, ainsi que le niveau des r\u00e9serves de change, permettant, selon BKGR, de couvrir pr\u00e8s de sept mois d\u2019importations. Le contr\u00f4le des capitaux et la structure de la dette, majoritairement domestique \u00e0 hauteur d\u2019environ 75%, constituent d\u2019autres \u00e9l\u00e9ments de protection face \u00e0 une crise syst\u00e9mique d\u2019origine ext\u00e9rieure. Pour BKGR, l\u2019\u00e9pisode d\u00e9passe finalement la seule trajectoire du yen. Il met en \u00e9vidence une vuln\u00e9rabilit\u00e9 plus large des march\u00e9s mondiaux apr\u00e8s plusieurs ann\u00e9es durant lesquelles l\u2019abondance de liquidit\u00e9 a encourag\u00e9 le recours au levier financier. Pour les investisseurs institutionnels marocains, la recommandation est donc \u00e0 la prudence : pr\u00e9server la liquidit\u00e9, privil\u00e9gier les \u00e9metteurs aux fondamentaux solides et suivre attentivement les expositions au risque de change. Un choc parti d\u2019une seule devise de financement peut d\u00e9sormais, par le jeu des interconnexions financi\u00e8res, se propager tr\u00e8s rapidement d\u2019un march\u00e9 \u00e0 l\u2019autre.<\/p>\n
Sanae Raqui \/ Les Inspirations \u00c9CO<\/p>\n
L’\u00e9mission<\/p>\n
Chaque semaine, un grand invit\u00e9 d\u00e9crypte les enjeux de l’\u00e9conomie marocaine.<\/p>\n
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