Alors qu\u2019une mission du FMI a entam\u00e9 de nouvelles discussions avec les autorit\u00e9s s\u00e9n\u00e9galaises sur les r\u00e9formes \u00e9conomiques et budg\u00e9taires, la question de la soutenabilit\u00e9 de la dette revient au premier plan. Dans cette analyse, Sansan Vincent de Paul Kambou, macro\u00e9conomiste et expert en dette souveraine au CERDI-UCA (Centre d\u2019\u00e9tudes et de recherches en d\u00e9veloppement international), examine les d\u00e9fis pos\u00e9s par une restructuration de la dette dans un contexte o\u00f9 les cr\u00e9anciers de l\u2019\u00c9tat occupent aussi une place centrale dans le syst\u00e8me financier domestique et r\u00e9gional. L\u2019auteur met en lumi\u00e8re les risques, les arbitrages et les pistes envisageables pour restaurer durablement les \u00e9quilibres financiers du S\u00e9n\u00e9gal.<\/p>\n
Par Sansan Vincent de Paul Kambou, Macro\u00e9conomiste, Expert en dette souveraine- CERDI\u2013UCA<\/p>\n
Une \u00e9quipe du FMI, conduite par Mercedes Vera Martin, s\u00e9journe \u00e0 Dakar du 19 ao\u00fbt au 1er septembre 2026 pour poursuivre les discussions sur les r\u00e9formes susceptibles d\u2019\u00eatre soutenues par un nouveau programme. Cette mission s\u2019inscrit dans un dialogue engag\u00e9 depuis la r\u00e9vision des comptes publics s\u00e9n\u00e9galais et la suspension du pr\u00e9c\u00e9dent programme.<\/p>\n
Les discussions couvrent un champ bien plus large que la seule dette. Mais l\u2019ampleur des besoins de financement du pays ram\u00e8ne in\u00e9vitablement une question centrale, et de plus en plus fr\u00e9quente parmi les \u00e9conomies \u00e9mergentes: comment restaurer la soutenabilit\u00e9 de la dette lorsque les cr\u00e9anciers du souverain sont aussi au c\u0153ur du syst\u00e8me financier domestique ou, dans le cas s\u00e9n\u00e9galais, r\u00e9gional ? L\u2019opposition classique entre dette externe et dette domestique ne suffit plus \u00e0 r\u00e9pondre \u00e0 cette question.<\/p>\n
Une dette \u00e9lev\u00e9e, des besoins de refinancement consid\u00e9rables<\/p>\n
Le p\u00e9rim\u00e8tre de la dette est d\u00e9j\u00e0 source de d\u00e9saccord. Les donn\u00e9es gouvernementales situent la dette publique \u00e0 environ 119% du PIB fin 2024, hors certaines dettes des entreprises publiques. Le FMI, sur un p\u00e9rim\u00e8tre plus large, l\u2019estime \u00e0 132% du PIB, dont environ 4 points li\u00e9s \u00e0 des arri\u00e9r\u00e9s de d\u00e9penses domestiques encore soumis aux r\u00e9sultats d\u2019audit.<\/p>\n
A cette dette \u00e9lev\u00e9e s\u2019ajoute une contrainte de flux. S&P estimait en novembre 2025 les besoins bruts de financement \u00e0 environ 29% du PIB pour 2026. En mars 2026, l\u2019agence a abaiss\u00e9 la notation en monnaie locale du S\u00e9n\u00e9gal \u00e0 CCC+, citant un risque de refinancement croissant et une d\u00e9pendance accrue \u00e0 des instruments domestiques de maturit\u00e9 courte. En effet, les banques s\u00e9n\u00e9galaises d\u00e9tiennent des portefeuilles de titres souverains repr\u00e9sentant environ deux fois leurs fonds propres. Avec des ratios fonds propres\/actifs autour de 10%, leur capacit\u00e9 d\u2019absorption d\u2019un choc est structurellement faible. Tout haircut, toute extension de maturit\u00e9 sur la dette domestique d\u00e9clencherait des pertes de valorisation imm\u00e9diates.<\/p>\n
Depuis la suspension des d\u00e9caissements du FMI, le S\u00e9n\u00e9gal s\u2019est davantage tourn\u00e9 vers le march\u00e9 financier r\u00e9gional : plus de 3 000 milliards de FCFA lev\u00e9s en 2025, avec des montants importants encore \u00e0 mobiliser pour couvrir les \u00e9ch\u00e9ances \u00e0 venir. Cela r\u00e9duit la d\u00e9pendance aux march\u00e9s internationaux, mais d\u00e9place une partie du risque souverain vers le syst\u00e8me financier de l\u2019UEMOA.\u00a0<\/p>\n
Quand une dette\u00a0\u00ab\u00a0domestique\u00a0\u00bb devient r\u00e9gionale<\/p>\n
C\u2019est ici que le cas s\u00e9n\u00e9galais devient particuli\u00e8rement instructif. Dans les travaux du FMI sur les restructurations, la dette domestique se d\u00e9finit par le droit qui la r\u00e9git \u2014 pas par la monnaie d\u2019\u00e9mission ni par la r\u00e9sidence du d\u00e9tenteur. Une obligation peut donc \u00eatre juridiquement domestique tout en \u00e9tant d\u00e9tenue par un investisseur \u00e9tranger.<\/p>\n
En union mon\u00e9taire, cette distinction change de port\u00e9e. Une obligation s\u00e9n\u00e9galaise en FCFA \u00e9mise sur le march\u00e9 r\u00e9gional peut \u00eatre d\u00e9tenue par une banque s\u00e9n\u00e9galaise, mais aussi ivoirienne, b\u00e9ninoise ou togolaise. Juridiquement domestique ou r\u00e9gionale \u2014 le risque, lui, n\u2019est plus exclusivement s\u00e9n\u00e9galais.<\/p>\n
Les chiffres le confirment. Selon S&P Global Ratings, l\u2019encours de titres publics s\u00e9n\u00e9galais souscrits sur le march\u00e9 r\u00e9gional par des institutions \u00e9tablies en C\u00f4te d\u2019Ivoire a presque tripl\u00e9 entre fin 2024 et fin septembre 2025, passant d\u2019environ 600 \u00e0 1 800 milliards de FCFA, soit 3,1% du PIB ivoirien. A cette date, les investisseurs \u00e9tablis en C\u00f4te d\u2019Ivoire repr\u00e9sentaient environ 42% des d\u00e9tenteurs des \u00e9missions s\u00e9n\u00e9galaises sur le march\u00e9 de l\u2019UEMOA, contre 19% fin 2024. Plus largement, Fitch estime que les titres publics repr\u00e9sentent entre 25% et 35% des actifs bancaires de l\u2019UEMOA \u2014 environ trois fois les fonds propres agr\u00e9g\u00e9s du secteur \u2014 et souligne explicitement que l\u2019exposition au S\u00e9n\u00e9gal constitue d\u00e9sormais un risque r\u00e9gional. Le FMI arrive \u00e0 une conclusion similaire dans ses consultations r\u00e9gionales de 2026 en \u00e9voquant que le nexus souverain\u2013banques figure parmi les principales vuln\u00e9rabilit\u00e9s financi\u00e8res de l\u2019Union.<\/p>\n
La question n\u2019est donc plus seulement de savoir si une dette est domestique ou externe. Il faut aussi savoir qui la d\u00e9tient, dans quel bilan elle se trouve, et quelle capacit\u00e9 d\u2019absorption des pertes ce d\u00e9tenteur poss\u00e8de.<\/p>\n
Le dilemme : r\u00e9duire la dette sans fragiliser les banques<\/p>\n
Le FMI reconna\u00eet ce dilemme depuis longtemps. Son corpus m\u00e9thodologique sur la restructuration de la dette domestique recommande de comparer l\u2019all\u00e9gement de dette obtenu aux co\u00fbts budg\u00e9taires et macro\u00e9conomiques qu\u2019il peut engendrer. Ce cadre reconna\u00eet explicitement le risque que nous venons de d\u00e9crire: les expositions souveraines des banques et des fonds de pension prennent, de fa\u00e7on disproportionn\u00e9e, la forme de dette domestique, cr\u00e9ant un canal de propagation du stress souverain vers l\u2019ensemble de l\u2019\u00e9conomie.<\/p>\n
Sauf que le cadre s\u2019arr\u00eate l\u00e0 o\u00f9 commence l\u2019arbitrage. Il recommande d\u2019\u00e9largir autant que possible le p\u00e9rim\u00e8tre \u00ab\u00a0restructurable\u00a0\u00bb pour r\u00e9partir l\u2019effort entre cr\u00e9anciers \u2014 une logique budg\u00e9taire coh\u00e9rente \u2014 sans jamais pr\u00e9ciser \u00e0 partir de quel niveau d\u2019exposition bancaire ce m\u00eame \u00e9largissement devient contre-productif du point de vue de la stabilit\u00e9 financi\u00e8re. Le principe de comparabilit\u00e9 de traitement, central pour la dette externe, ne s\u2019applique pas de la m\u00eame fa\u00e7on en interne, et d\u00e9pend de la capacit\u00e9 d\u2019absorption des pertes par cat\u00e9gorie de cr\u00e9anciers.<\/p>\n
En effet une restructuration qui am\u00e9liore la trajectoire de dette mais fragilise les banques, contracte le cr\u00e9dit ou force l\u2019\u00c9tat \u00e0 recapitaliser le syst\u00e8me financier peut produire un all\u00e9gement net bien plus faible qu\u2019il n\u2019y para\u00eet. D\u2019o\u00f9 la n\u00e9cessit\u00e9 de nourrir le d\u00e9bat international \u00e0 partir du cas s\u00e9n\u00e9galais. L\u2019approche plus op\u00e9rationnelle pourrait consister \u00e0 soumettre tout p\u00e9rim\u00e8tre envisag\u00e9 \u00e0 un stress test pr\u00e9alable du syst\u00e8me financier. Pour chaque sc\u00e9nario (reprofilage des maturit\u00e9s, r\u00e9duction de coupon, baisse de valeur actuelle nette, ou r\u00e9duction de principal), estimer les pertes par cat\u00e9gorie d\u2019investisseurs, leur effet sur les ratios de fonds propres et de liquidit\u00e9, les besoins de recapitalisation et l\u2019impact sur l\u2019offre de cr\u00e9dit. L\u2019indicateur pertinent devient alors l\u2019all\u00e9gement net, une fois d\u00e9duit le co\u00fbt de stabilisation du syst\u00e8me financier \u2014 et non le montant brut de l\u2019all\u00e9gement obtenu.<\/p>\n
Un crit\u00e8re op\u00e9rationnel : le ratio d\u2019exposition bancaire comme seuil d\u2019alerte<\/p>\n
La bonne question n\u2019est pas de chercher un seuil universel au-del\u00e0 duquel il faut exclure la dette domestique d\u2019une restructuration. Les structures de bilan, les fonds propres, les maturit\u00e9s et la liquidit\u00e9 des march\u00e9s varient trop d\u2019un pays \u00e0 l\u2019autre.<\/p>\n
Un crit\u00e8re simple peut \u00eatre propos\u00e9 : le ratio entre l\u2019encours de titres publics domestiques d\u00e9tenus par les banques commerciales et leurs fonds propres agr\u00e9g\u00e9s. Ce ratio n\u2019est pas une donn\u00e9e abstraite pour le S\u00e9n\u00e9gal. Il tourne, selon Fitch, autour de 200%. A ce niveau, l\u2019analyse co\u00fbts-b\u00e9n\u00e9fices d\u2019un \u00e9largissement du p\u00e9rim\u00e8tre de restructuration \u00e0 la dette domestique change de nature. Le gain marginal en soutenabilit\u00e9 budg\u00e9taire \u2014 mesur\u00e9 par la baisse du ratio dette\/PIB \u2014 risque d\u2019\u00eatre m\u00e9caniquement d\u00e9pass\u00e9 par le co\u00fbt en stabilit\u00e9 financi\u00e8re du fait de la recapitalisation bancaire n\u00e9cessaire, la contraction du cr\u00e9dit \u00e0 l\u2019\u00e9conomie r\u00e9elle, et, comme le montre le cas ivoirien, la transmission du choc au-del\u00e0 des fronti\u00e8res nationales.<\/p>\n
Ce seuil n\u2019est pas universel. Il doit \u00eatre pond\u00e9r\u00e9 par la qualit\u00e9 de la supervision prudentielle et la profondeur du march\u00e9 r\u00e9gional \u2014 deux dimensions o\u00f9 l\u2019UEMOA, via la BCEAO r\u00e9cemment d\u00e9sign\u00e9e autorit\u00e9 macroprudentielle de l\u2019Union, dispose d\u2019instruments qui pourraient amortir un choc autrement jug\u00e9 disproportionn\u00e9 en syst\u00e8me bancaire moins supervis\u00e9.<\/p>\n
Un contre-argument m\u00e9rite d\u2019\u00eatre pris au s\u00e9rieux : la concentration des banques s\u00e9n\u00e9galaises en titres publics r\u00e9sulte en partie d\u2019une orientation r\u00e9glementaire de la BCEAO elle-m\u00eame depuis 2010, et non d\u2019un choix de gestion des risques strictement autonome. Cela ne change pas le niveau de risque de contagion, mais cela invite \u00e0 traiter la question comme un probl\u00e8me de coordination r\u00e9gionale plus que de seule discipline budg\u00e9taire nationale \u2014 et donc \u00e0 envisager des r\u00e9ponses mutualis\u00e9es \u00e0 l\u2019\u00e9chelle UEMOA plut\u00f4t qu\u2019un traitement isol\u00e9 du cas s\u00e9n\u00e9galais.<\/p>\n
Dans l\u2019UEMOA, le stress test pourrait \u00eatre aussi \u00eatre r\u00e9gional<\/p>\n
Le S\u00e9n\u00e9gal ajoute une difficult\u00e9 suppl\u00e9mentaire : ce stress test ne peut pas s\u2019arr\u00eater \u00e0 ses fronti\u00e8res. Une perte sur les titres s\u00e9n\u00e9galais d\u00e9tenus par une banque ivoirienne affecte le capital de cette banque \u2014 et sa capacit\u00e9 \u00e0 financer non seulement le S\u00e9n\u00e9gal, mais aussi la C\u00f4te d\u2019Ivoire et les autres souverains de la r\u00e9gion. Des ventes simultan\u00e9es pourraient \u00e9galement peser sur les rendements de l\u2019ensemble du march\u00e9 r\u00e9gional.<\/p>\n
Le risque est celui d\u2019une boucle : stress souverain, pertes bancaires, r\u00e9duction de la capacit\u00e9 d\u2019achat des banques, hausse des co\u00fbts de financement des \u00c9tats, puis nouveau stress souverain \u2014 le m\u00e9canisme m\u00eame du nexus souverain\u2013banques. Cette dimension plaide pour une implication \u00e9troite de la BCEAO, devenue en avril 2025 l\u2019Autorit\u00e9 macroprudentielle de l\u2019UMOA, dans toute \u00e9valuation des options de gestion de la dette. Dans une union mon\u00e9taire, g\u00e9rer une crise de dette souveraine devient en partie un probl\u00e8me de bien public r\u00e9gional.<\/p>\n
Repenser le p\u00e9rim\u00e8tre plut\u00f4t que choisir entre externe et domestique<\/p>\n
Trois enseignements se d\u00e9gagent. Sur la mesure : avant toute d\u00e9cision, il faut une cartographie granulaire des d\u00e9tenteurs de titres \u2014 banques, assurances, fonds de pension, m\u00e9nages, investisseurs \u00e9trangers \u2014 ventil\u00e9e par pays de r\u00e9sidence ; la juridiction d\u2019\u00e9mission seule ne dit rien de l\u2019incidence \u00e9conomique. Sur la stabilit\u00e9 financi\u00e8re : la contribution de la dette domestique \u00e0 la soutenabilit\u00e9 doit \u00eatre \u00e9valu\u00e9e conjointement \u00e0 la capacit\u00e9 d\u2019absorption du syst\u00e8me bancaire, via des stress tests de solvabilit\u00e9 et de liquidit\u00e9, au-del\u00e0 du seul ratio d\u2019exposition aux fonds propres. Sur la coordination: dans une union mon\u00e9taire int\u00e9gr\u00e9e, l\u2019analyse du p\u00e9rim\u00e8tre ne peut pas rester nationale \u2014 elle doit associer d\u2019embl\u00e9e la banque centrale commune et les autorit\u00e9s de supervision.<\/p>\n
Un probl\u00e8me qui d\u00e9passe le S\u00e9n\u00e9gal<\/p>\n
Le S\u00e9n\u00e9gal n\u2019a pas annonc\u00e9 de restructuration, et la d\u00e9cision revient \u00e0 ses autorit\u00e9s \u2014 le FMI l\u2019a lui-m\u00eame rappel\u00e9. Mais l\u2019enjeu d\u00e9passe le choix qui sera fait \u00e0 Dakar. A mesure que les pays \u00e9mergents et \u00e0 faible revenu d\u00e9veloppent leurs march\u00e9s obligataires domestiques, une part croissante de leur dette se loge dans les bilans de leurs propres institutions financi\u00e8res. Dans les unions mon\u00e9taires, cette dynamique va plus loin encore : le d\u00e9veloppement des march\u00e9s r\u00e9gionaux transforme progressivement un risque souverain national en risque financier transfrontalier.<\/p>\n
Le cas s\u00e9n\u00e9galais est ainsi une \u00e9volution structurelle de l\u2019architecture de la dette souveraine : une dette peut \u00eatre domestique au sens juridique, libell\u00e9e en monnaie locale, et pourtant syst\u00e9mique \u00e0 l\u2019\u00e9chelle r\u00e9gionale. Pour les prochaines restructurations, la question ne sera donc plus seulement quelle dette faut-il restructurer \u2014 mais aussi qui supportera effectivement la perte, et que deviendra le syst\u00e8me financier le lendemain.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"Alors qu\u2019une mission du FMI a entam\u00e9 de nouvelles discussions avec les autorit\u00e9s s\u00e9n\u00e9galaises sur les r\u00e9formes \u00e9conomiques…\n","protected":false},"author":2,"featured_media":19871,"comment_status":"","ping_status":"","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":"","_share_on_mastodon":"0"},"categories":[84],"tags":[3030,11],"class_list":["post-186959","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","category-senegal","tag-fmi","tag-senegal"],"share_on_mastodon":{"url":"https:\/\/pubeurope.com\/@afrique\/117128162660900260","error":""},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.europesays.com\/afrique\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/186959","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.europesays.com\/afrique\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.europesays.com\/afrique\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.europesays.com\/afrique\/wp-json\/wp\/v2\/users\/2"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.europesays.com\/afrique\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=186959"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/www.europesays.com\/afrique\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/186959\/revisions"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.europesays.com\/afrique\/wp-json\/wp\/v2\/media\/19871"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.europesays.com\/afrique\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=186959"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.europesays.com\/afrique\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=186959"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.europesays.com\/afrique\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=186959"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}