Die EU diskutiert seit Jahren über einen gemeinsamen Kapitalmarkt. Der politische Wille ist da, die Analyse auch. Und doch bleibt der Fortschritt überschaubar – ausgerechnet in dem Land, das den grössten Hebel hätte.
Blick auf die Frankfurter Skyline bei Sonnenaufgang.
Jan Eifert / Imago
Seit Jahren diskutiert Europa über einen gemeinsamen Kapitalmarkt. Die Diagnose ist stets dieselbe: Ohne tiefere, integrierte Finanzmärkte wird der Kontinent im globalen Wettbewerb zurückfallen. Kapital soll Innovation finanzieren, Wachstum ermöglichen, strategische Unabhängigkeit sichern.
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An Einsichten mangelt es nicht. Zuletzt hat der frühere italienische Ministerpräsident Enrico Letta in einem Bericht zur Vollendung des Binnenmarkts erneut darauf hingewiesen, wie sehr Europas wirtschaftliche Leistungsfähigkeit an der Fragmentierung seiner Kapitalmärkte leidet. Der Bericht liegt in der kommenden Woche als Ideensammlung bei einem Sondergipfel auf dem Tisch der EU-Staats- und Regierungschefs.
Dass das Thema politisch an Gewicht gewinnt, zeigte sich auch in Deutschland. Beim Neujahrsempfang der Deutschen Börse forderte Bundeskanzler Friedrich Merz am Montag, «endlich dafür zu sorgen, dass wir einen offenen europäischen Kapitalmarkt bekommen – auch mit der notwendigen Finanzmarktinfrastruktur». Nur so lasse sich erreichen, dass wachstumsstarke Unternehmen ihre Börsengänge künftig in Europa und Deutschland vollziehen – und nicht immer wieder an den amerikanischen Märkten.
Und doch kommt Europa kaum voran. Die Kapitalmarktunion bleibt Stückwerk, nationale Strukturen dominieren, privates Kapital fliesst weiterhin nur zögerlich in produktive Investitionen. Auffällig ist dabei die Rolle Deutschlands. Als grösste Volkswirtschaft der Europäischen Union hätte die Bundesrepublik das Gewicht, Reformen voranzutreiben. Tatsächlich aber gehört sie zu den Ländern mit der geringsten Beteiligung privater Anleger am Kapitalmarkt.
Gebremste Integration
Der Blick auf Deutschland verdeutlicht, wie sehr die europäische Kapitalmarktdebatte an nationalen Realitäten scheitert. Während in den USA ein erheblicher Teil der privaten Ersparnisse direkt oder indirekt über Kapitalmärkte investiert wird, bleibt die Beteiligung privater Haushalte in Deutschland vergleichsweise gering, auch wenn die Aktionärsquote zuletzt gestiegen ist. Entsprechend klein ist auch die Kapitalbasis, die Unternehmen über den Markt mobilisieren können
Der Unterschied ist messbar. Der US-amerikanische Kapitalmarkt ist gemessen an Volumen und Tiefe rund dreimal so gross wie der europäische. Das liegt nicht nur an der wirtschaftlichen Stärke der Vereinigten Staaten, sondern vor allem an der breiten Beteiligung privater Investoren. «Eine grosse Stärke der USA ist die breite Beteiligung privater Anleger», sagte Matthias Voelkel, CEO der Börse Stuttgart Group, der NZZ. «In Europa – und besonders in Deutschland – fehlt dieses Kapital. Das ist einer der Hauptgründe, warum der amerikanische Kapitalmarkt deutlich grösser ist.»
Der Befund ist damit weniger ein Mangel an Erkenntnis als an Anschlussfähigkeit. Europa diskutiert den Kapitalmarkt als Projekt, Deutschland behandelt ihn als Ausnahme. Solange sich das nicht ändert, bleibt die Kapitalmarktunion politisches Ziel – und ökonomische Leerstelle.
Länder wie Schweden oder die Schweiz zeigen, dass es auch in Europa anders geht: Dort sind kapitalgedeckte Vorsorgemodelle verbreiterter und der Kapitalmarkt spielt eine grössere Rolle bei der Finanzierung von Unternehmen. In Deutschland dagegen dominiert weiterhin eine stark umlagefinanzierte Altersvorsorge, ergänzt durch betriebliche Modelle mit engen Anlagegrenzen und eine private Vorsorge, die lange Zeit kaum kapitalmarktorientiert ausgestaltet war.
Der blinde Fleck beim privaten Kapital
Wertpapiere galten politisch eher als Risiko denn als notwendiger Bestandteil von Vermögensbildung. Diese Zurückhaltung wirkt bis heute nach – nicht nur im Verhalten der Sparer, sondern auch in der politischen Debatte.
Wie gross dieser blinde Fleck ist, lässt sich inzwischen beziffern. Nach Berechnungen, auf die auch der Letta-Bericht verweist, verfügen die privaten Haushalte in der Europäischen Union über Ersparnisse von rund 33 Billionen Euro. Der überwiegende Teil dieses Vermögens liegt in Bargeld und Bankeinlagen. Jährlich fliessen etwa 300 Milliarden Euro davon ins Ausland – vor allem in die USA –, weil integrierte europäische Kapitalmärkte fehlen, die dieses Kapital produktiv binden könnten.
Bundeskanzler Friedrich Merz forderte beim Neujahrsempfang der Deutschen Börse in Eschborn grössere Anstrengungen für einen europäischen Kapitalmarkt.
Florian Wiegand / Imago
Voelkel hält diese Entwicklung nicht für ein Randphänomen, sondern für strukturell. «Der europäische Kapitalmarkt ist nicht zufällig fragmentiert», sagte er beim Gespräch in Berlin. «Die politische und ökonomische Bedeutung eines starken Kapitalmarkts wurde lange unterschätzt – in Deutschland vielleicht mehr als anderswo.» Solange privates Kapital überwiegend passiv verwahrt werde, fehle dem Kapitalmarkt seine wichtigste Basis.
Die deutsche Zurückhaltung gegenüber dem Kapitalmarkt ist jedoch nicht allein eine Frage institutioneller Ausgestaltung. Sie ist auch kulturell und politisch geprägt. Über Jahrzehnte hinweg galt Risiko in der öffentlichen Debatte eher als etwas, das es zu vermeiden galt, nicht als Voraussetzung von Wachstum. Kapitalmärkte wurden mit Spekulation assoziiert, nicht mit Altersvorsorge, Innovation oder wirtschaftlicher Teilhabe.
Auffällig ist dabei weniger, was konkret beschlossen wird, als welches Signal von der politischen Spitze ausgeht. «Der Ton von oben ist entscheidend», sagte Voelkel. «Wenn politische Führung Risiko meidet, orientieren sich Menschen daran – gerade jene, die keine eigene Kapitalmarkterfahrung haben.» Für viele wird Vorsicht so zur impliziten Leitlinie: Sicherheit bedeutet Sparbuch, nicht Beteiligung; Vorsorge heisst dann Verzicht auf Risiko, nicht Teilhabe am Wachstum.
Matthias Voelkel.
Frank Hoermann / Imago
Wachstum ohne Anschluss
Diese Haltung wirkt sich besonders dort aus, wo Europas wirtschaftliche Schwäche am sichtbarsten wird: bei der Finanzierung von Wachstum. Zwar entstehen in Europa viele neue Unternehmen, in einigen Bereichen sogar mehr als in den USA. Doch der Weg von der Gründung zur Grösse bleibt brüchig.
Lettas Binnenmarkt-Bericht diagnostiziert in diesem Zusammenhang ein «erstaunliches Grössendefizit» europäischer Unternehmen. Gemeint ist nicht ein Mangel an Innovationskraft, sondern die fehlende Fähigkeit, Unternehmen in eine Grössenordnung zu führen, in der sie international wettbewerbsfähig werden. «Europa hat kein Start-up-Problem, sondern ein Skalierungsproblem», sagte auch Voelkel der NZZ. «Ideen gibt es genug – aber zu wenig Kapital und eben keinen geeinten Kapitalmarkt, um daraus grosse Unternehmen zu machen.»
Venture Capital und Private Equity spielen in Deutschland und Europa eine deutlich geringere Rolle als in den Vereinigten Staaten. Das liegt nicht allein an Risikobereitschaft oder Unternehmergeist, sondern an der Struktur des Finanzsystems. Wo Kreditfinanzierung dominiert, stösst die Finanzierung von risikobehaftetem Wachstum schnell an Grenzen. Für junge Unternehmen, deren Geschäftsmodelle sich erst bewähren müssen, ist Fremdkapital oft ungeeignet.
Hinzu kommt die fehlende Exit-Perspektive. Wagniskapital funktioniert nur, wenn Investoren eine realistische Aussicht haben, ihre Beteiligungen später zu veräussern – etwa über einen Börsengang oder einen funktionierenden Zweitmarkt. Hier zeigt sich erneut die Schwäche des europäischen Kapitalmarkts. Wo Börsengänge komplex, teuer und politisch oftmals unerwünscht erscheinen, bleibt auch die Bereitschaft gering, frühzeitig Kapital zu riskieren.