Wer profitiert von der Dominanz des Dollars?

Mehr als die Hälfte des
weltweiten Handels wird in Dollar abgewickelt. Die Vereinigten Staaten sind
nach gewissen Berechnungsmethoden nach wie vor die größte Volkswirtschaft der
Welt und darüber hinaus die dominierende politische und militärische Macht.
Doch seit Donald Trump im Januar sein Amt angetreten hat, versucht er, die
Position Amerikas für seine politischen Zwecke zu nutzen – und untergräbt dabei
die Grundpfeiler der Finanz-Dominanz der USA, unter anderem das Vertrauen in
die rechtlichen Rahmen.

Dieses Verhalten ist
nicht unbedingt neu, erklärt die Ökonomin Mona Ali im Interview mit
John-Baptiste Oduor von Jacobin. Das
globale Finanzsystem sei im Kern ein politisches System. Trump und seine
Berater erschüttern dieses System allerdings radikaler als die meisten
US-Führungen vor ihnen. Im Gespräch erläutert Ali, wer von der Dollar-Dominanz
profitiert und ob es realistische Konkurrenz für die globale Reservewährung
gibt.

Der
Dollar gilt als die »Reservewährung der Welt«. Was genau bedeutet das?

Die Dominanz des Dollars wird tatsächlich
meist auf seinen Status als wichtigste internationale Reservewährung
zurückgeführt. Diese vereinfachte Darstellung vermittelt den Eindruck, dass
Geld eine Ware (also ein Gegenstand) ist, obwohl es sich in Wirklichkeit
größtenteils um Kredite (eine soziale Beziehung) handelt. Ja, Investoren und
Regierungen weltweit halten Billionen von Dollar als sichere Vermögenswerte,
doch der Großteil dieser Dollar in den Devisenreserven der Länder besteht
tatsächlich aus Kreditverträgen – vorwiegend US-Staatsanleihen.

Während die Dominanz des Dollars oft auf seine
Rolle als Reservewährung zurückgeführt wird, beruht seine feste Verankerung im
Finanzsystem vielmehr auf seiner Dominanz bei der internationalen
Kreditvergabe. Er ist die Rechnungseinheit, die das Fundament bildet für das
weltweit am tiefsten integrierte und am weitesten verbreitete Kreditsystem, was
unter anderem Staatsanleihen und Bankkredite umfasst. Die Möglichkeit, auf
Dollar lautende Kredite auszugeben, ist dabei nicht auf die
Geldschöpfungsstellen der Vereinigten Staaten beschränkt. Faktisch vergeben ausländische
Bankinstitutionen sogar mehr Kredite in Dollar als US-amerikanische Banken.

Da das Dollarsystem also ein weltumspannendes
Kreditregime ist, haben seine Krisen entsprechend globale Folgen. Wenn eine
exzessive Kreditvergabe zu einer Finanzkrise führt, greift die US-Notenbank,
die Federal Reserve, ein, um die Dollarmärkte zu stabilisieren. Dies geschieht
jedoch immer auf Ad-hoc-Basis. Solche Kriseninterventionen offenbaren die
inneren Mechanismen der internationalen Währungshierarchie: Während reiche
Länder mit Zugang zum Fed-Backstop relativ leicht an Dollar-Liquidität kommen,
werden Länder mit niedrigem und mittlerem Einkommensniveau, die keinen derartig
einfachen Zugang zu den Dollar-Swap-Linien und anderen Liquiditätsfazilitäten
der Fed haben, von den internationalen Anleihemärkte diszipliniert und
abgestraft.

Wie
hilft diese besondere Stellung des Dollars dabei, die Interessen der USA
durchzusetzen?

Der Dollar ist die wohl wichtigste Quelle der
US-Hegemonie. Dollar-Bilanzen sind für die Öffentlichkeit weitgehend
unsichtbar. Sie befinden sich hauptsächlich in privater Hand. Das Dollarsystem
ist über das US-Territorium hinaus ausgerichtet: Das reicht von der zentralen
Rolle US-amerikanischer Schuldtitel an den globalen Finanzmärkten bis hin zu
den sensiblen Reaktionen der Weltwirtschaft, wenn es zu Wechselkursschwankungen
des Dollars kommt – diese wirken sich systemisch auf den globalen Handel und
die Finanzlage aus.

Staatsanleihen und der Großteil der
US-Bankkredite sind durch die Federal Reserve abgesichert, aber andere
gewichtige Teile des Systems unterliegen nicht der Kontrolle der
US-Währungsbehörden und ihrer politischen Entscheidungsträger. Der Großteil der
Kreditverträge im globalen Dollarsystem wird nicht durch die Fed geschützt.
Diese undurchsichtigen Teile des Dollarsystems existieren offshore und
außerhalb der offiziellen Bilanzen, in Form von kurzfristigen
Finanzierungsinstrumenten wie Devisenswaps (FX-Swaps). FX-Swaps sind Derivate,
bei denen eine Währung gegen eine andere getauscht wird, und somit eine
beliebte Quelle für weitere Dollar-Kredite, auch wenn sie technisch gesehen
keine wortwörtlichen Kreditinstrumente sind.

»Das US-amerikanische Leistungsbilanzdefizit und der damit verbundene Finanzbilanzüberschuss sind die größten weltweit. Die Vereinigten Staaten haben damit maßgeblich zu globalen Ungleichgewichten beigetragen – also zu den großen Handels- und Finanzungleichgewichten, die die Weltwirtschaft im vergangenen Vierteljahrhundert geprägt haben.«

Mit einem durchschnittlichen Handelsvolumen
von fünf Billionen Dollar pro Tag ist der Devisenswapmarkt – auf dem eine
Währung mittels eines derivativen Kontrakts gegen eine andere getauscht wird –
der mit Abstand größte Markt in Dollar weltweit. Dieser Markt ist kaum
reguliert, wickelt große Transaktionsvolumina ab und wird informell durch einen
freiwilligen globalen Devisenkodex
geregelt. Der Markt für Devisenswaps ist daher hin und wieder anfällig für
»Liquiditätsillusionen« (das heißt: die tatsächlich vorhandene Liquidität wird
falsch, nämlich höher, eingeschätzt). Diese Instrumente sind sozusagen die
»bekannten Unbekannten« des Dollarsystems. Diese potenziellen Schwachstellen
dieses gigantischen Marktes bleiben die meiste Zeit verborgen.

Die Märkte, aus denen sich das globale Dollarsystem
zusammensetzt, sind nicht nur anfällig für Volatilität, sondern auch
dysfunktional. Anstatt Kapital für den Ausbau von Fabriken oder Infrastruktur
zu beschaffen, sind die Dollar-Finanzierungsmärkte weitgehend mit der
Refinanzierung von Schuldenverträgen beschäftigt (Drei von vier Transaktionen
an den Finanzmärkten betreffen irgendeine Form der Refinanzierung). Einige
Zentralbank-Fachleute haben das dollarzentrierte internationale Finanzsystem
angesichts seiner anarchischen Tendenzen bereits als ein »Nicht-System«
bezeichnet.

Viele
Ökonomen verstehen die große weltweite Nachfrage nach der amerikanischen
Währung als exorbitantes Privileg der Vereinigten Staaten. Schließlich
ermögliche es dies den USA, hohe Defizite zu machen und sozusagen über ihre
Verhältnisse zu leben. Stellt sich die Frage: Profitieren tatsächlich alle
Amerikaner – oder auch nur alle Teile des US-Kapitals – gleichermaßen davon?

Seit mehreren Jahrzehnten verzeichnen die USA
Handelsdefizite, weil sie mehr Waren importieren als exportieren. Das
US-amerikanische Leistungsbilanzdefizit und der damit verbundene
Finanzbilanzüberschuss sind die größten weltweit. Die Vereinigten Staaten haben
damit maßgeblich zu globalen Ungleichgewichten beigetragen – also zu den großen
Handels- und Finanzungleichgewichten, die die Weltwirtschaft im vergangenen
Vierteljahrhundert geprägt haben.

Als Emittent der Weltwährung können die USA
ihre Zahlungsbilanzdefizite leichter finanzieren als andere Länder. Ihre
Fähigkeit, über den Markt für Staatsschuldtitel – den größten Pool für
staatliche Schulden im globalen Liquiditätssystem, der im amerikanischen Fall
zu einem Drittel im Ausland gehalten wird – Kredite aufzunehmen, hängt weniger
von anderen Staaten wie Japan oder China ab als vielmehr von den Kalkülen privater Investoren
(Banken, Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds, Investmentfonds und
Hedgefonds). Im Jahr 2024 zogen höhere Zinsen (und ein stärkerer Dollar) 41
Prozent der globalen Finanzzuflüsse zurück in die Vereinigten Staaten. Dieser
Kapitalfluss – in Höhe von mehr als zwei Billionen Dollar – überstieg das
amerikanische Handelsdefizit. Allein die ausländischen Käufe von
US-Schuldtiteln (mehr als die Hälfte davon in US-Staatsanleihen) beliefen sich
auf etwa eine Billion Dollar.

Handelsungleichgewichte wurden bisher entweder
als komplett harmlos oder als ausgesprochen schlecht angesehen. Der
amerikanische Ökonom Charles P. Kindleberger vertrat im 20. Jahrhundert eine
wohlwollende Sichtweise auf das US-Außenhandelsdefizit: Die Vereinigten Staaten
hätten nun einmal ein Leistungsbilanzdefizit, damit sie Dollar in die
Weltwirtschaft pumpen können. Für Kindleberger war die Rolle der USA als
Weltbanker fast schon mit einer Friedenserhaltungsmission vergleichbar. Sein
subtilerer Punkt war, dass die US-Defizite nur in buchhalterischer Hinsicht als
Defizite zu verstehen seien.

Allerdings haben Kindleberger und andere (wie
die Ökonomen Michael Pettis und Mathew Klein), die diesem finanzorientierten
Ansatz anhängen, die Geschichte damit etwas vereinfacht. Tatsache ist nämlich,
dass die Handelsdefizite und Finanzüberschüsse der USA aus der zentralen
Stellung der Vereinigten Staaten in den Finanz- sowie in
den Handelsnetzwerken resultieren. Der amerikanische Exzeptionalismus wird in
der Regel rein finanziell verstanden und in der Macht des Dollars begründet. Er
beruht aber auch darauf, dass US-Unternehmen den Löwenanteil der Gewinne in
einer Vielzahl weit verzweigter Lieferketten erzielen. Die durch Skaleneffekte
und billigere Arbeitskräfte in Übersee erzielten Kosteneinsparungen fallen
letztlich auf US-Unternehmen und auch die Verbraucher daheim zurück. Man könnte
sagen: Wenn das US-Handelsdefizit steigt, steigen parallel dazu die
Unternehmensgewinne.

In
letzter Zeit gab es in der Finanzpresse zahlreiche Artikel, die sich mit der
Tatsache befassen, dass die enge Beziehung zwischen den Renditen von
Staatsanleihen und dem Wert des Dollars offenbar nicht mehr besteht: Der Wert
des Dollars ist gesunken, während die Renditen für Staatsanleihen gestiegen
sind. Was ist da los?

Am 2. April 2025 verkündete Trump seinen
»Liberation Day«. Dessen Ziel war es, den internationalen Handel durch neue
Zölle für die meisten Länder neu auszubalancieren – basierend auf fragwürdigen
Berechnungen, wie sehr der bilaterale Handelsüberschuss eines jeweils anderen
Landes angeblich den Vereinigten Staaten geschadet habe. Dies führte zu einem
starken Anstieg der Renditen für zehnjährige US-Staatsanleihen (Anleihekurse
stehen in umgekehrter Korrelation zu Zinssätzen, was bedeutet, dass höhere
Renditen auf eine sinkende Nachfrage nach Staatsanleihen hindeuten.) Der Zinssatz für 30-jährige Staatsanleihen stieg kurzzeitig auf über
fünf Prozent. Bloomberg-Reporter
beschrieben die schwächelnden Aktienmärkte euphemistisch als »Neugewichtung«
oder »Neuausrichtung« der Märkte. Der Dollar rutschte an den globalen Devisenmärkten
ab. Mit der Erklärung eines Handelskrieges gegenüber Verbündeten wie Gegnern
hat Trump den Ruf des Dollars und der Vereinigten Staaten als »sicherer Hafen«
beschädigt. Der einzige Lichtblick im Zuge des »Liberation Day« war der zehnprozentige Wertverlust des
zuvor teuren Dollars.

Trumps Entscheidungen haben stets das
Potenzial für Verwirrung. Er hat unter anderem eine Schwächung des Dollars
befürwortet, um den Handel »neu auszubalancieren«. Was die kommenden vier Jahre
mit immer neuen Präsidialverordnungen für den Status des Dollars bringen
werden, hängt letztlich aber davon ab, wie die Finanzmärkte – deren Größe den
sonstigen Welthandel bei weitem übersteigt – die zu erwartenden Schocks
verdauen werden. In jedem Fall schadet die Marktvolatilität den privaten
Haushalten und den klassischen Main-Street-Firmen, während die
Handelsvolatilität sich für die großen globalen Banken wie JPMorgan Chase und
Goldman Sachs als äußerst vorteilhaft erwiesen hat: Deren Handelsumsätze
erreichten ein Zehnjahreshoch.

Die April-Turbulenzen auf
dem Markt für Staatsanleihen, dem verknüpften Repo-Markt und dem weitaus
größeren Markt für Zinsswap-Derivate (belegt durch steigende Zinsswap-Spreads)
stellten keine Gefahr für die US-Kreditmärkte dar. Allerdings haben Trumps
Drohungen, die Vereinigten Staaten sollten Kanada und Grönland annektieren,
kanadische und dänische Pensionsfonds dazu veranlasst, weniger in
US-Private-Equity-Fonds zu investieren.

»Handelskriege stören Lieferketten, doch Störungen im Finanzsystem können um ein Vielfaches gravierender sein.«

Die Fed kann die Flammen einer globalen
Finanzkrise mit einer Flut an Dollar-Liquidität löschen. Was die US-Stellen
jedoch nicht tun können, ist Dinge zu produzieren, die US-Haushalte und
Industrie für selbstverständlich halten – nämlich alle Arten von Elektronik,
Alltagsgütern und wichtigen Komponenten. Aus diesem Grund gewährte Trump nur
wenige Tage nach der Ankündigung seiner Zölle auch schon wieder eine
vorübergehende Ausnahmeregelung für Computer und Smartphones aus China.

Die Weltwirtschaft zusammenbrechen zu lassen
ist ein sicherer Weg, die Handelsungleichgewichte der USA zu verringern. Das
letzte Mal, dass das US-Handelsdefizit stark zurückging, war während der
Weltwirtschaftskrise im vergangenen Jahrhundert. Im Gegensatz dazu: Als sich
die globale Finanzkrise verschärfte, stieg die Zahl der Arbeitslosen in den USA
bis Oktober 2009 zwar auf über 15,7 Millionen. Doch trotz dieser
Turbulenzen daheim blieb der Dollar ein sicherer Hafen – auch dank der
stabilisierenden Unterstützung durch die Federal Reserve, die über Dollar-Swap-Linien
Liquidität in die Offshore-Dollar-Märkte pumpte. Eine weitere, wenn auch
weniger wichtige Rolle spielte die geschickte Finanzdiplomatie. Der damalige
US-Finanzminister Hank Paulson überzeugte China davon, seine Bestände an US-Schulden nicht
zu verkaufen, obwohl Chinas Portfolio – das stark mit hypothekenbesicherten
Wertpapieren von staatlichen Stellen belastet war – aufgrund des Zusammenbruchs
des US-Immobilienmarktes erhebliche Verluste verzeichnete. Seitdem haben diese Verluste aus Beständen an US-Schulden
sowie auch innenpolitischer Druck China tatsächlich dazu veranlasst, den Anteil
seiner offiziellen Devisenreserven in Dollar zu reduzieren.

Die
USA haben in den vergangenen zwei Jahrzehnten teils drastische
Wirtschaftssanktionen gegen ihre Gegner verhängt. Könnte sich diese Strategie
nicht als selbstzerstörerisch erweisen: Einerseits verfügen die Vereinigten
Staaten über diesen Hebel, weil der Dollar weltweit als Handelswährung
verwendet wird, andererseits untergraben sie durch den politischen Einsatz des
Dollars potenziell das Vertrauen in die Währung?

Handelskriege stören Lieferketten, doch
Störungen im Finanzsystem können um ein Vielfaches gravierender sein. Eng mit
dem Dollarsystem verflochten ist ein gewisses Rechtssystem: Swap-Linien sind –
ebenso wie Sanktionen – rechtlich einsetzbare Mittel. Erstere sind ebenso
politisch wie Letztere. Und beide werden zunehmend genutzt.

Wenn die Finanzmärkte derart
instrumentalisiert werden, geht auch ein Teil des Vertrauens in die
Rechtsstaatlichkeit verloren, die die Gleichbehandlung aller Vertragsparteien
voraussetzt und das globale Finanzsystem stützt. Der Oberste Gerichtshof der
USA könnte demnächst einen Präzedenzfall aus dem Jahr 1935 aufheben, der
Bundesbeamte vor Entlassung aufgrund eines politischen Kurswechsels schützt.
Bislang hat der Oberste Gerichtshof ja meist entschieden, nicht gegen Trumps
Entlassung von Bundesbeamten vorzugehen. Sollte Trump also den derzeitigen
Vorsitzenden der Fed, Jerome Powell, entlassen und einen ihm ergebenen
Gefolgsmann als Vorsitzenden einsetzen, würde die Glaubwürdigkeit der
Rechtsstaatlichkeit, die das globale Dollarsystem stützt, erneut in Frage
gestellt. Solche Maßnahmen könnten auch Zweifel sähen, ob die Fed zukünftig
noch bereit sein wird, in Finanzkrisen als internationaler »lender of last
resort« in die Bresche zu springen.

Man sollte aber auch bedenken: Trump ist nicht
der erste amerikanische Politiker, der das internationale System erheblich
erschüttert. Nixon beendete 1971 einseitig die Konvertierbarkeit des Dollars in
Gold. Weniger als ein Jahrzehnt später führte die geldpolitische Straffung
durch Paul Volcker zu einer zehnjährigen Rezession der Weltwirtschaft, während
der sich das Dollarsystem allerdings ausweitete.

Ja, der vermehrte Einsatz von Sanktionen hat
den freien Waren- und Dienstleistungsverkehr beeinträchtigt. Aber auch solche
ökonomischen Waffen und andere (wie Embargos oder die Beschlagnahmung von
Vermögenswerten) sind nicht neu. Zwar mögen Finanzsanktionen in der
US-Außenpolitik des 21. Jahrhunderts eine vorrangige Rolle einnehmen, doch eine
solche Instrumentalisierung – die Manipulation von Infrastrukturen durch
mächtige Staaten zur Durchsetzung ihrer eigenen Interessen – ist ebenfalls seit
langem ein Merkmal der Weltwährungssysteme. Doch selbst wenn sie als
Disziplinierungsmechanismen hier und da erfolgreich sein mögen, haben Embargos
und Blockaden insgesamt eine gemischte Erfolgsbilanz.

Für die Stabilisierung der Dollar-Hegemonie
wird es von entscheidender Bedeutung sein, wie ein neues »Ausbalancieren«
zwischen ökonomischen Zwangsmaßnahmen (wie Finanzsanktionen, Handelsembargos
und Exportkontrollen) und »sorgender« Unterstützung (wie Swap-Linien,
Schuldenerlass und neue Finanzierungsmöglichkeiten, insbesondere für den
Globalen Süden) gestaltet wird.

In
diesem Zusammenhang attackiert Trump auch immer wieder die BRICS-Staaten, von
denen er manchmal zu glauben scheint, dass sie die Position des Dollars
anfechten wollen. Wie ernst ist diese Sorge zu nehmen? Können die BRICS
tatsächlich eine Alternative zu einer von den USA geführten Finanzordnung
bieten?

US-Präsidenten haben häufig ihre Notstandsbefugnisse
eingesetzt, um eine restriktive Außenwirtschaftspolitik zu betreiben. Trump hat
den International Emergency Economic Powers Act allerdings deutlich häufiger angewendet als
seine Vorgänger. Im Februar 2025 erhöhte die Trump-Regierung die Zölle auf chinesische
Importe von zehn auf 125 Prozent – und
senkte sie schließlich im Zuge von Handelsverhandlungen wieder. Allerdings
gelten für Importe aus China seit Ende Juni weiterhin zusätzliche Zölle in Höhe
von 20 Prozent auf den allgemeinen Basis-Zollsatz von zehn Prozent.

Trotz aller Gerüchte befindet sich die
Entwicklung von europäischen oder asiatischen Alternativen zu den
dollarbasierten Finanzinfrastrukturen noch in den Kinderschuhen. Die geringe,
aber deutliche Nachfrage nach Gold seitens bestimmter Zentralbanken scheint
eher eine Absicherung gegen Inflation oder geopolitische Risiken zu sein als
eine Bedrohung für die Dominanz des Dollars.

»Der damalige Hegemoniewechsel vom Pfund Sterling zum Dollar verlief schrittweise und turbulent. Und was die geldpolitisch-militärischen Verflechtungen und den Einfluss angeht, sind die USA heute weitaus stärker als das Vereinigte Königreich Mitte des 20. Jahrhunderts oder Europa heute.«

Könnten große US-Gläubiger wie Saudi-Arabien
oder China zumindest theoretisch ihre Bestände [an amerikanischen Anleihen] in geopolitischen Machtkämpfen einsetzen? Dazu lässt sich zunächst sagen:
Saudi-Arabien orientiert sich strikt an den Interessen der USA. Eine Einladung
zum Beitritt zur BRICS-Gruppe wurde beispielsweise nicht angenommen.

China hat seinerseits bislang kein Interesse
daran gezeigt, die globale Geopolitik mit- oder umzugestalten. Deshalb sorgte
das chinesische Finanzministerium mit seiner symbolträchtigen Emission von
dollar-denominierten Staatsanleihen im Wert von zwei Milliarden Dollar in Riad im vergangenen November für
eine Überraschung. Die Renditen dieser Anleihen lagen bei Laufzeiten von drei
und fünf Jahren nur einen beziehungsweise drei Basispunkte über denen von US-Staatsanleihen.

Solch außerordentlich niedrige Kosten für
Staatsanleihen waren auf dem Offshore-Dollar-Anleihemarkt bisher beispiellos.
China, das über eine hervorragende Bonität verfügt, ist heute ein aktiver
Akteur im globalen Dollarsystem, sowohl als Gläubiger als auch zunehmend als
Kreditnehmer. Kürzlich hat Peking außerdem gezeigt, dass es mit harten Bandagen
spielen kann: Man reagierte auf Trumps drakonische Zollvorschriften mit der
Verhängung von Gegenzöllen auf US-Importe, der vorübergehenden Aussetzung
chinesischer Flüssigerdgas-Importe aus den USA und einem Stopp der Exporte
wichtiger Mineralien und Seltenerdmagnete in die USA. Dabei handelt es sich um
Materialien, die für die amerikanische Automobil-, Halbleiter- und Luft- und
Raumfahrtindustrie von entscheidender Bedeutung sind. Vielleicht ist also etwas
dran an den anhaltenden Gerüchten über einen heimlichen Plan Chinas für eine
»Entdollarisierung«.

Allerdings waren die Verkäufe von
US-Staatsanleihen im April eher auf nachträgliche Portfolioabsicherungen
asiatischer Investoren zurückzuführen als auf den Verkauf durch Regierungen.
Dennoch: Sollten sich die Handelskriege in einen Finanzkrieg in Form eines
künftigen »Mar-a-Lago
Accords« verwandeln, bei dem Länder unter dem
Sicherheitsschirm der USA ihre Bestände an kurzfristigen Staatsanleihen gegen
hundertjährige Anleihen tauschen oder andernfalls mit Vergeltungsmaßnahmen der
USA rechnen müssen, dürfte die Entdollarisierung und die Abkopplung von den USA
diskutiert werden. Es erscheint aber zweifelhaft, ob die Europäer (die
größten Halter von US-Staatsanleihen) sich aus dem Dollar-System zurückziehen
werden: Der damalige Hegemoniewechsel vom Pfund Sterling zum Dollar verlief
schrittweise und turbulent. Und was die geldpolitisch-militärischen
Verflechtungen und den Einfluss angeht, sind die USA heute weitaus stärker als
das Vereinigte Königreich Mitte des 20. Jahrhunderts oder Europa heute.

Mona Ali ist Associate Professor für Wirtschaftswissenschaften an der State University of New York in New Paltz. Sie arbeitet aktuell an einem Buch über die politische Instrumentalisierung der globalen Finanzwirtschaft.