La reunión del Banco Central Europeo (BCE) sirvió para confirmar que se han acabado las bajadas de tipos de interés en la zona euro. El BCE ha ido por delante del resto de bancos centrales en este ciclo y ahora toca esperar y ver. … La economía europea no está como para escribir a casa, pero tampoco se puede hacer mucho por el lado de la política monetaria. Además, la inflación se ha embridado, aunque sigue en nivel objetivo.
Parece sensato que no baje más los tipos. De estos últimos años hemos aprendido que, a partir de un determinado nivel, la política monetaria deja de ser efectiva y, además, tiene contraindicaciones. El dinero está lo suficientemente barato y mayores bajadas no incentivan el crédito si no, probablemente, todo lo contrario. Bajar más es como empujar una cuerda. En el momento en el que la rentabilidad de la banca se sitúa por debajo del coste de su capital, el incentivo a prestar es ninguno. Y el precio de los préstamos es históricamente bajo.
Además, hay indicios de que la economía europea está empezando a coger tracción. Los últimos indicadores de actividad apuntan en la dirección correcta a pocos meses de que el cambio de la política fiscal alemana empiece a ser efectivo. Es muy probable que no estemos valorando correctamente la trascendencia del cambio de rumbo alemán. No se trata solo de las enormes inversiones que van a poner en marcha sino de lo que pueda suponer en el proceso de construcción europeo. La Unión Fiscal será bajo el modelo alemán o no será. Y hoy estamos en las mejores circunstancias para que los alemanes se animen a liderar el proceso.
Las consecuencias para el mercado del final de las bajadas de tipos en Europa son muchas. Un entorno de tipos estables a estos niveles con la economía cogiendo tracción debería seguir impulsando a los bancos, que es un sector que tiene mucho peso en las bolsas europeas y en la española. Además, el resto de los sectores ligados a la economía real también se deberían beneficiar de estas dinámicas. Básicamente, más de lo mismo de estos últimos meses.
Sin burbuja en el inmobiliario
La vuelta de los precios del inmobiliario a niveles previos a la crisis ha suscitado el debate de si estamos no o ante otra burbuja del ladrillo. Entiendo que este tipo de titulares susciten algo de morbo, pero en realidad se trata de una afirmación muy fácil de desmontar. El problema de la vivienda es otro. Las razones de las subidas de precios no tienen nada que ver con la que las motivaron a principios de siglo. No hay riesgo de que de un día para otro se desmorone nada.
Al final del ciclo anterior, la falsa creencia de que el precio del ladrillo solo subía y un acceso a la financiación sin límites provocó que se llegaran a construir y vender más casas en España que en todo el resto de Europa. Era algo que no obedecía a las dinámicas del mercado sino exclusivamente a motivos especulativos.
Hoy que el precio de la vivienda haya vuelto en algunas localizaciones a los niveles previos al estallido de la burbuja. Se debe a un enorme desequilibrio entre la oferta y la demanda en estos sitios. No hay casas suficientes lo que está empujando a los precios. Incluso en algunas zonas el precio se ha ido por encima de los máximos de 2007 porque también en este ciclo se está atrayendo a un perfil de comprador que no vimos.
Sin embargo, y aunque el precio haya podido volver a esos niveles, hoy el endeudamiento del sector privado es muy inferior a cómo llegó a ser entonces. Familias y empresas se han desendeudado mucho estos últimos años por lo que no hay riesgo de ningún tipo. Además, y esta es otra de las grandes diferencias, el sistema financiero se ha transformado de arriba a abajo. Han desaparecido de la carretera los conductores borrachos que fueron en gran medida los culpables de que se financiara sin ningún tipo de criterio a promotoras. El gran problema fue el crédito promotor que con tanta alegría empujó una parte del sistema financiero. Hoy esos jugadores han desaparecido y los criterios de financiación se han endurecido notablemente.
Probablemente los precios sigan subiendo los próximos años en tanto que el desequilibrio entre la oferta y la demanda va a tardar en cerrarse. Sin embargo, no es probable que suba al ritmo de los últimos años, ni, desde luego, ese incremento de precios está cebando ninguna burbuja.
Estamos en los primeros compases de este ciclo inmobiliario y todavía es pronto para anticipar ningún tipo de final. De momento, toca disfrutar de la parte dulce del mismo en el que tanto los precios como la oferta continúa subiendo hasta que se reequilibre el mercado. Se trata además de un movimiento que en cierta medida se retroalimenta. Esto unido a unos cimientos mucho más sólidos que el ciclo anterior y a los aprendizajes que el pinchazo de la anterior burbuja pudo dejar hace que tengamos que ser muy optimistas con el alcance del ciclo que acaba de empezar. Ya veremos si en unos años se nos vuelve o no a nublar el juicio y cebamos otra burbuja. Entretanto, tenemos ciclo para rato.
Y ahora, ¿qué?
Tras haber vuelto a los máximos de hace casi 20 años, la pregunta es la que se hacía el editorialista económico de esta cabecera hace unos días. ¿Qué pasa con la bolsa española? Probablemente, la mejor forma de contestar sea analizar las razones que han estado detrás de estos máximos. Lo que está tirando ahora de la bolsa española fue lo que durante muchos años la lastró y eso es lo que ha estado detrás de que haya sido uno de los mercados bursátiles que más ha tardado en volver a la casilla de salida.
La crisis financiera inauguró un periodo aciago en el que España ha sido protagonista y que nos ha costado dejar atrás. Eso unido a la composición sectorial de nuestros índices de renta variable han sido lo que ha estado detrás de este peor comportamiento relativo.
Sin embargo, en los últimos tres años las cosas se han dado la vuelta. La economía ha levantado el vuelo y hoy es la desarrollada que mejor lo está haciendo. Los sectores que más pesan en los índices tras muchos años con el viento en la proa, ahora lo tienen de cola. Y este mejor comportamiento está pillando a todo el mundo con el pie cambiado.
Por lo tanto, y contestado a la pregunta del editorial de ABC de la semana pasada, las razones que han llevado a que la bolsa vuelva a los máximos de hace 18 años son los que van a seguir tirando de ella en los próximos tiempos porque están absolutamente vigentes. La macro va a seguir yendo bien. Los resultados empresariales lo van a seguir reflejando. Las valoraciones siguen apoyando –la bolsa está barata en absoluto y terriblemente barata en relativo con respecto a otros mercados desarrollados–. Y los inversores, como pasa siempre, van a correr detrás de la rentabilidad. De la misma manera que el miedo les mantuvo mucho tiempo atenazados, ahora toca que empiece a entrar en juego la otra gran emoción que define el comportamiento de los mercados: la avaricia.
Por último, importa destacar que de la misma manera que la gestión pasiva y los modelos cuantitativos y algoritmos hicieron que el movimiento de los mercados a la baja se haya exacerbado, esas mismas a fuerzas ahora van a jugar a favor. Por lo que ahora toca disfrutar. El tren ya ha salido, pero todavía nos queda un largo y provechoso viaje para quien sea capaz de superar sus prejuicios. La tendencia, recuerden, es su amiga. Y lo que hay que hacer con las ganancias -quien las tenga, que, por cierto, no son muchos- es dejarlas correr.