La economía global está creciendo a un ritmo relativamente lento para los niveles observados en las últimas décadas, mientras que la deuda pública inunda buena parte de los mercados y las tensiones geopolíticas amenazan con escalar en varios puntos del global. Pese a todo, los mercados parecen ignorar la realidad económica para cotizar muy cerca de sus máximos históricos, lo que ha llamado la atención de organismos como el Fondo Monetario Internacional (FMI), que ya habla de una desconexión entre la realidad del riesgo y las cotizaciones. El último en sumarse a esta teoría ha sido el Banco Central Europeo (BCE) a través de su vicepresidente Luis de Guindos, quien ha hecho un repaso a las grandes vulnerabilidades o riesgos que amenazan a la zona euro destacando el elevado precio de los activos (y, por ende, el riesgo de una caída brusca de los precios de los mismos). El banquero ve tres vulnerabilidades claras y un factor adicional que podría cambiar la crisis por completo, desde una crisis localizada y controlable, a otra sistémica y desbocada.

Guindos ha explicado en un discurso este lunes que, aunque la incertidumbre ha disminuido parcialmente en la segunda mitad del año, «sigue siendo una característica definitoria de nuestra época. Aunque se ha evitado el riesgo de una guerra comercial a gran escala, las repercusiones negativas más allá del ámbito comercial han vuelto a poner de relieve los riesgos para la estabilidad financiera».

El español ha destacado que las condiciones financieras a nivel global, aunque sobre todo impulsadas principalmente por la evolución de los mercados estadounidenses (donde la deuda pública no para de aumentar y las valoraciones de los activos están alcanzando cotas muy elevadas), podrían plantear desafíos para la estabilidad financiera de la zona euro. «Además, la posibilidad de que las crisis políticas alteren el orden internacional plantea riesgos significativos de fragmentación geoeconómica y regulatoria en todo el mundo, mientras que las tensiones geopolíticas persistentes aumentan la probabilidad de que se produzcan eventos adversos extremos más frecuentes y de mayor impacto».

Con todo, para el vicepresidente del BCE la gran preocupación o amenaza está en los elevados precios de algunos activos financieros. Las fuertes subidas de las bolsas suelen apoyar el crecimiento económico a través de lo que se conoce como efecto riqueza. Los agentes (familias y empresas se ‘sienten’ más ricos con las revalorizaciones de los activos que poseen y esta confianza extra les lleva a consumir e invertir más, apoyando el crecimiento de la economía y retroalimentando la subida de precios en los activos. Cuando este bucle estalla, el impacto sobre la estabilidad financiera y la economía suele ser duro, como se pudo ver en la crisis financiera 2007-2008.

De este modo, Guindos no duda en señalar que «la primera vulnerabilidad se relaciona con los mercados financieros, que siguen siendo vulnerables a ajustes bruscos y correlacionados en los precios de los activos. El renovado optimismo tras la recuperación de los mercados bursátiles mundiales desde sus mínimos de abril ha impulsado aún más las elevadas valoraciones», advierte Guindos en su discurso. «Al mismo tiempo, la concentración de mercado y la interconexión entre un puñado de grandes empresas tecnológicas estadounidenses se han incrementado, dejando a los mercados expuestos a riesgos derivados de posibles perturbaciones en sus modelos de negocio relacionados con la IA», asegura el vicepresidente del BCE.

Lo cierto es que la IA está alternando la vitola de gran esperanza con la de gran riesgo. En las últimas semanas, el volumen de inversiones alcanzado y las muy altas valoraciones de sus acciones en Wall Street han disparado los temores de burbuja. Los ejemplos abundan. El inversor estadounidense Michael Burry, famoso por anticipar la crisis de las hipotecas subprime antes de 2007, ha abierto en cierto modo la veda al advertir sobre los ‘caballos desbocados’ de la IA. Otras noticias dan fe de la cautela que se empieza a imponer tras el ímpetu alcanzado: según el Financial Times, Deutsche Bank sopesaría cubrirse ante un desploma de la IA después de haber prestado miles de millones para construir centros de datos.

El ‘proceso’ no es difícil de entender. Si los inversores inflan demasiado el valor de empresas de IA (incluyendo las recién creadas sin ingresos reales), se crea una discrepancia enorme entre el valor real y el percibido. Cuando la realidad no alcanza las expectativas, llega el ‘pinchazo’, con la rápida de las cotizaciones y las pérdidas para fondos, bancos y pequeños inversores (lo que ya ocurrió con la burbuja puntocom). En ese momento, la alta exposición del sistema financiero implosiona. Los actores financieros han comprado estas acciones, financiado startups y prestado a empresas altamente especulativas ven cómo. Al colapsar todo, las pérdidas se extienden a todo el sistema financiero, disminuye la disponibilidad de crédito y aumenta la aversión al riesgo. Esto genera una contracción económica global.

«Inversores de renombre, como Burry, apuestan a la baja por el sector tecnológico; comentarios sorprendentes, incluso polémicos, de varios ejecutivos del ramo, empezando por los de OpenAI y Nvidia; la palabra burbuja, acompañada de signos de interrogación, salpicando las portadas de la prensa financiera… No cabe duda de que está haciendo aguas el optimismo que ha acompañado al desarrollo de la IA en los últimos meses. Y cuando preocupa una posible burbuja en un contexto de grandes innovaciones tecnológicas, es natural que vengan a la memoria los paralelismos con la burbuja puntocom», escribe Enguerrand Artaz, gestor de fondos en La Financière de l’Échiquier. No solo Nvidia -ahora mismo la mayor capitalizada del mundo- ha estado en boca de todos, también firmas como Palantir además de las ya famosos dentro de los Siete Magníficos de Wall Street: Google, Amazon, Microsoft, Meta…

Comparando el actual momento con el acaecido 25 años atrás, Artaz pide afinar mucho los análisis: «Aunque las valoraciones actuales son difícilmente comparables a las de la burbuja puntocom, la ausencia de una irracionalidad importante o de un aumento desaforado de las salidas a bolsa no basta para descartar el riesgo de burbuja. Además, esta situación debe contraponerse a un rápido aumento del endeudamiento, incluso entre la población más frágil -en lo que a balance se refiere- del ecosistema de la IA, apostilla.

La IA está ‘volando’ muy alto

La magnitud de las inversiones anunciadas y en curso es asombrosa: se espera que las empresas estadounidenses destinen entre 400.000 y 500.000 millones de dólares a la construcción de centros de datos para apoyar el desarrollo de la IA en 2025. A su vez, estas inversiones masivas generan una demanda de energía igualmente masiva. Citigroup estima que la potencia informática de la IA requerirá 50 GW adicionales de capacidad global para 2030 (un poco menos que toda la capacidad instalada actual del Reino Unido), lo que supone un gasto global incremental de 2,8 billones de dólares.

Volar tan alto provoca mayor miedo a la caída. Los estrategas de inversión global de BCA Research consideran que el auge de la IA sigue la misma trayectoria que las burbujas históricas de inversión en capital fijo y prevén que alcance su punto álgido en los próximos seis a 12 meses. Aprendiendo de las lecciones del auge ferroviario, la electrificación, Internet y el petróleo, estos expertos advierten que las «manías» (frenesís) inversoras tienden a sobrepasarse antes de desmoronarse. «Entre los patrones clave se incluyen la subestimación de la lenta trayectoria en forma de S de la adopción, las previsiones de ingresos excesivamente optimistas en un contexto de caída de los precios y una creciente dependencia de la deuda para financiar la expansión», explican en una nota para clientes. En ciclos anteriores, prosiguen en BCA, «los precios de los activos alcanzaron su punto álgido antes de que se revirtiera el gasto de capital, lo que provocó una crisis que afectó gravemente tanto a la economía como a los mercados».

También tirando de precedente histórico muestra su preocupación Giordano Lombardo, de Plenisfer Investments, parte de Generali Investments: «La inversión excesiva en cualquier área, por muy transformadora que sea, acaba provocando una mala asignación y el colapso de las expectativas de rentabilidad infladas». Como señala el analista, no es que en su firma nieguen el potencial de la IA, «lo que nos preocupa son las consecuencias de esta inmensa ola de inversión para los inversores». Como desarrolla Lombardo, los ciclos de amortización de los centros de datos y los chips necesarios para su construcción son cortos: normalmente, de tres a cinco años. Y los ingresos necesarios para cubrir estas amortizaciones, después de contabilizar otros costes, son enormes, alrededor de diez veces los ingresos actuales generados por la IA.

«Además, la aparente desconexión entre la incertidumbre de la política económica imperante y la estabilidad de los precios de mercado deja la puerta abierta a cambios abruptos en el sentimiento del mercado. Si se produjeran caídas repentinas del mercado, los balances de los intermediarios financieros no bancarios de la zona euro (la banca en la sombra) podrían verse presionados. Las persistentes vulnerabilidades de liquidez en algunos fondos y los casos de alto apalancamiento en los fondos de cobertura aumentan el riesgo de ventas forzosas, lo que podría agravar la tensión en el mercado», asegura Guindos.

La deuda pública

La segunda vulnerabilidad que señala el vicepresidente del BCE es la elevada deuda pública de los países del euro y EEUU. Ya no es solo cosa de España o Italia. Cada vez son más los países que se suman al endeudamiento en un intento de sus gobiernos por reactivar el crecimiento económico y ganar las siguientes elecciones. Ya hasta la ‘austera’ Alemania se prepara para registrar grandes déficits fiscales que superan incluso a los de España.

Guindos admite que «en la zona euro, algunos países aún están lastrados por los elevados niveles de deuda, y se prevé que los altos déficits presupuestarios persistan en los próximos años. Además, los presupuestos deben hacer frente a múltiples desafíos a medio y largo plazo, entre los que destaca la necesidad de aumentar sustancialmente el gasto en defensa, tan necesario, a la luz del nuevo objetivo de la OTAN. Por consiguiente, el incumplimiento del presupuesto y del nuevo marco fiscal de la UE podría poner a prueba la confianza de los inversores, especialmente en países con una mayor inestabilidad política. A nivel mundial, las fragilidades fiscales en las principales economías avanzadas, como EEUU, podrían agravar la preocupación por la sostenibilidad de la deuda soberana, generar tensiones en los mercados mundiales de bonos de referencia y propiciar una reevaluación más amplia del riesgo soberano, tanto a nivel mundial como en la zona euro», asegura Guindos.

La ‘banca en la sombra’

Por último, Guindos señala a la banca, pero sobre todo a la referida ‘banca en la sombra’, entidades financieras que operan lejos de los ojos de los reguladores (opacidad) y que no cumplen con las normas de Basilea (con grandes apalancamientos). Este sector está creciendo a un ritmo muy elevado y al igual que ocurre ya con las criptomonedas, su tamaño empieza a ser demasiado importante como para ser ignorado. Además, este sector es el que tiene la capacidad de convertir una pequeña crisis en una crisis sistémica total.

«Dentro del sector financiero no bancario, permítanme centrarme en los mercados privados, que se expanden rápidamente y constituyen una fuente de financiación alternativa cada vez más importante para las empresas, posiblemente la única para algunas, a la vez que ofrecen ventajas de diversificación para los inversores. En la zona euro, los mercados privados han experimentado un fuerte crecimiento y actualmente suman más de 700.000 millones de euros en activos. Siguen siendo pequeños en comparación con el sector bancario de la zona euro, que cuenta con alrededor de 30 billones de euros en activos», asegura Guindos. Sin embargo, este sector, pese a ser ‘pequeño’ oculta algunos peligros que esta vez el BCE no ha dudado en señalar.

«Dado el tamaño aún modesto de los mercados privados en la zona euro, los riesgos generales que presentan hasta ahora parecen estar controlados. Sin embargo, permítanme recordar una lección crucial de la crisis financiera mundial. El crecimiento sostenido, junto con los tres elementos mencionados (apalancamiento, opacidad y complejas interconexiones con otras partes del sistema financiero), puede ser el factor clave que transforma una crisis localizada en una crisis sistémica».

Con todo, Guindos admite que aunque los bancos de la zona euro han demostrado resiliencia ante las recientes crisis, podrían enfrentarse a un deterioro de la calidad crediticia y a un aumento de las necesidades de provisiones a medida que los efectos de los aranceles se extiendan por la economía real. «Aunque la resiliencia de los bancos de la zona euro se sustenta en una sólida rentabilidad y amplias reservas de capital y liquidez, la creciente interconexión entre bancos y entidades no bancarias podría poner de manifiesto las vulnerabilidades de la financiación bancaria en condiciones de mercado adversas».

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