Las principales instituciones financieras del mundo están lanzando advertencias sobre la sombra de un lobo para el sistema financiero. Aunque no supone un riesgo inmediato, tanto el Banco Central Europeo (BCE) como el Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en inglés) y el Fondo Monetario Internacional (FMI) coinciden en que las aseguradoras están empezando a gestar en sus cuentas un importante peligro para el sistema financiero global, inducido por los bancos centrales. Según las mismas, durante los años de tipos muy bajos y, especialmente, de grandes programas de compras por parte de las instituciones monetarias, las aseguradoras, que son las estabilizadoras del mercado de deuda, se han lanzado hacia activos de mayor riesgo. Sus balances cada vez son menos estables y están expuestos a movimientos, algo que puede generar gran volatilidad y agresivos movimientos en el sistema financiero.

Hasta ahora los analistas señalaban repetidamente como el mayor peligro el crecimiento de las instituciones de crédito no financieras. Firmas que no son entidades financieras al uso, como son las fintech, y que cada vez ofrecen más crédito. Estas empresas, cada vez más presentes en este segmento, tienen vulnerabilidades significativas, usan prácticas financieras más arriesgadas y, además, tienen una supervisión mucho más limitada. Este peligro ha entrado en el foco con quiebras ilustres en EEUU como son los casos de Tricolor o First Brands.

Sin embargo, ahora los expertos ponen el foco en otro frente, parecido, pero muy diferente. Las aseguradoras, que también son intermediarias financieras no bancarias (IFNB, por sus siglas en inglés), están viviendo un cambio de paradigma que está haciendo que el mismo BCE arquee una ceja. Este tipo de empresas a menudo son gigantes que operan con enormes carteras de activos y que buscan una revalorización pero con el riesgo más bajo posible. Esta naturaleza convirtió a estas ‘ballenas’ en la gran argamasa de los mercados. Su demanda constante de bonos y su gran estabilidad son elementos que aportan calma y certeza a un entorno donde la mayor amenaza es el pánico y la incertidumbre. Ahora las instituciones creen que esa naturaleza está cambiando poco a poco y que ahí se podría fraguar una crisis si no se actúa a tiempo.

La policía financiera está preocupada

El último informe del BCE liderado por el economista Stefano Corradin define a las aseguradoras como los «gigantes dormidos del sistema». Sus activos son un tercio de todo el sector bancario europeo, según sus estimaciones. «Su volumen, unido a su perspectiva a largo plazo, los convierte en los inversores clave en los mercados de bonos, con un impacto significativo en la economía real». Sin embargo, el BCE cree que sus políticas expansivas durante la última década han asalvajado a estos gigantes tranquilos que sostienen el sistema.

«El prolongado periodo de bajos tipos de interés y la compra de activos del BCE a través del balance provocó que la rentabilidad de sus inversiones se viera afectada, algo que generó una gran inquietud en la sostenibilidad de sus productos tradicionales», comenta el banco central. Ante esta situación «las aseguradoras, en particular las del segmento de vida (cuyos productos se vieron más afectados) han incrementado su asignación a activos menos líquidos como deuda privada, bienes raíces, infraestructura y capital privado. Un cambio que solo se entiende desde la búsqueda de rentabilidad en un entorno de tipos muy bajos, pero también un deseo de diversificar sus ingresos». Según los cálculos del BCE, los activos menos líquidos ahora representan una cuarta parte de las carteras del segmento vida. Esta búsqueda de mayor rentabilidad se ha agravado con la entrada en el capital de las aseguradoras de fondos de capital riesgo que desembarcan buscando retornos y ya están acostumbrados al riesgo.

Además, «están utilizando activamente derivados para cubrir riesgos». Un conjunto de elementos que «ha generado balances menos líquidos y más sensibles a las fluctuaciones de mercado». Las consecuencias son claras, pues «en situaciones de estrés, ya sea financiero o por un desastre natural que obligue a vender activos», esta nueva disposición de sus balances «puede amplificar la volatilidad del mercado en lugar de lo que hacían con su función clásica, atenuarla». El BCE advierte que este es un riesgo clave para el sector y pide avanzar en la Unión de Capitales para generar un mercado de renta fija más rentable que provoque que el sector vuelque en él sus carteras y, en consecuencia, vuelva a sus clásicos activos líquidos y seguros.

Sin embargo, el Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en inglés) va más allá y coloca en su último informe al sector como el foco de los grandes problemas que podrían aquejar al sistema financiero con mayor contundencia de lo que el Banco Central lo hace. Según la institución supranacional, «la transformación del sector de los seguros de vida ha generado diversos problemas potenciales para la estabilidad financiera. Los cambios que han impulsado el crecimiento y aliviado las presiones de capital también han incrementado la exposición a activos más riesgosos y menos líquidos, introducido complejidades a través de los acuerdos de reaseguro de vida (AIR) y concentrado los riesgos en jurisdicciones y entidades específicas». La institución pide que las autoridades tomen decisiones para limitar estos riesgos que están detectando y que los reguladores les impongan límites claros.

La opacidad del sistema

Tradicionalmente, las aseguradoras (especialmente las de vida) se consideraban amortiguadores del sistema financiero, esa argamasa estabilizadora que mantenía la calma cuando el pánico inunda los mercados. Su modelo de negocio, que consiste en recoger dinero de las primas e invertirlo en activos seguros para cubrir pasivos a largo plazo, les ha permitido capear los ciclos del mercado con calma. «A diferencia de los bancos, las aseguradoras se enfrentaban a un riesgo reducido debido a la naturaleza ilíquida y a largo plazo de sus pasivos», explica el BIS.

Pero desde la crisis financiera mundial, todo ha cambiado. Aunque el BCE pone la lupa en las aseguradoras europeas, el BIS advierte de que el problema también está presente en Norteamérica y Asia. «Las aseguradoras de vida han fortalecido sus balances mediante financiación mayorista no tradicional, han invertido en activos de mayor riesgo, han ampliado su apalancamiento mediante reaseguros y han optado por negocios con bajo consumo de capital, incluyendo productos con unidad de negocio», indica el BIS.

El problema no afecta solo al sistema financiero, sino a los Estados. Como entidades centradas en mirar a largo plazo, las aseguradoras son uno de los mayores clientes de deuda pública del planeta. Según estimaciones de BIS, estas instituciones, incluidas las aseguradoras de no vida, tienen en su cartera hasta el 20% de los bonos en algunos países como Bélgica.

La nacionalidad de las aseguradoras también es relevante para explicar posibles fallas del sistema que provengan de un hipotético colapso de las aseguradoras. Mientras que en España los bonos que poseen las aseguradoras se reparten casi por igual entre gestoras nacionales y extranjeras, en países como Japón, solo poseen bonos aseguradoras niponas, delatando los sesgos de las compañías entre unos y otros mercados.

El giro de las aseguradoras

Desde el BIS remarcan que, además, la tendencia ha generado un peligro a través del desequilibrio temporal de los activos, concretamente por una menor diferencia entre la esperanza de vida de los activos y los pasivos en el balance de estas firmas. Según sus cálculos, se ha generado una brecha de duración que ha pasado de los 4 años a los dos años. «Esto refleja una disminución más marcada en los vencimientos de los pasivos, cuyo valor actual puede disminuir más rápidamente».

Esto se habría mezclado con una exposición mayor a divisas extranjeras en busca de activos de mayor rentabilidad, una tendencia que trae riesgos. El BIS indica que para cubrir ambas situaciones las aseguradoras «han disparado sus posiciones brutas en el mercado de derivados pasando del 25% de los activos totales al 35%». Según la institución, «usan estos productos para cubrir esos desajustes de duración y exposiciones cambiarias. Un mayor uso evidente entre las aseguradoras de vida de todos los países desarrollados». Según los datos del BIS, aproximadamente el 30% de las carteras de derivados de las aseguradoras de vida consisten en derivados de tipos de interés, lo que se alinea con la necesidad de gestionar los riesgos que plantea la brecha de duración.

Esto tiene un impacto claro: «Un aumento de estos derivados para cubrir exposición a riesgos introduce problemas de liquidez y puede exacerbar riesgos sistémicos. Durante períodos de volatilidad del mercado, las demandas de margen en derivados pueden generar demandas repentinas y severas de liquidez«, sentencia el BIS. En el caso de las coberturas de tipos de interés, estas pueden representar una pérdida de flujo de caja debido a las garantías y las demandas de margen que surgen precisamente al mismo tiempo que las entregas tienden a aumentar, es decir, durante períodos de subida de los tipos de interés.

En definitiva, esta tendencia hacia los derivados impulsa el gran riesgo, el «apalancamiento sintético». Resumiendo mucho, las empresas a través de estos contratos de derivados se exponen a mercados de forma amplificada, pero también a las pérdidas. Según el Banco de España, «mediante el uso de derivados (apalancamiento sintético) se pueden generar… requerimientos importantes de márgenes cuando hay descensos significativos en los precios de los activos, y propiciar ventas forzosas (…) pudiendo generar espirales negativas de precios (…) y amplificar pérdidas.»

El caso de Eurovita

La organización indica que esta es una tendencia que afecta a todo el mundo, con conatos de quiebras y colapsos financieros a lo largo de los últimos años, pero que en Europa se manifestó con el colapso de Eurovita en 2023. En medio de otras crisis la caída de la aseguradora pasó bajo el radar, pero esta aseguradora italiana, propiedad de Cinven, tuvo que ser rescatada por un consorcio de todo el sector después de una salida masiva de clientes que obligaron a la misma a vender bonos a pérdidas. Cuando la marea bajó, todo el mundo pudo ver que no estaba preparada para el pánico. La crisis nació y murió con el rescate de 10.000 millones y el reparto de 500.000 asegurados entre una alianza que unía a Generali, Intesa, PosteVita, UnipolSai y Allianz; sin embargo, el BIS remarca que puso de manifiesto un cambio general en el sector.

«El colapso de la italiana Eurovita en 2023 ilustra cómo los riesgos de liquidez pueden dispararse en un entorno de tipos de interés al alza». Propiedad de la firma de capital privado Cinven desde 2017, Eurovita había crecido rápidamente a través del sector de bancaseguros, acumulando una amplia cartera de contratos garantizados. «Con el aumento de los tipos de interés en 2022, las pérdidas no realizadas en la cartera de renta fija de Eurovita redujeron su ratio de capital de solvencia (SCR) de aproximadamente el 23 % a cerca del 130% a finales de 2022.

Al mismo tiempo, los rescates aumentaron considerablemente, ya que los asegurados buscaron mejores rentabilidades en otros mercados», comenta la institución. Estas grandes pérdidas llegaron al ojo público y se produjo un éxodo masivo. Independientemente de que ya no estemos en un entorno de alzas de tipos que erosione un balance compuesto por bonos, la realidad es que el comportamiento de las aseguradoras está cambiando, rotando hacia lugares donde se encuentra más expuesto. Esa transformación «sigue generando diversos riesgos para la estabilidad financiera».

Composición de activos

Mientras que el grueso del pasivo de las aseguradoras son las reservas que luego tendrán que satisfacer, es decir, pagar a sus clientes por aquello que contrataron (un seguro de salud, vida, auto, etc.), los activos se están diversificando, con tendencias regionales muy marcadas.

Con la llegada de los tipos bajos después de la crisis de 2008, las aseguradoras orientaron sus negocios hacia productos con menores garantías, lo que, en la práctica, transfiere parte del riesgo de la inversión a los asegurados y alivia la presión sobre el capital de la compañía. Por esta razón, se popularizaron productos financieros híbridos, como rentas vitalicias indexadas, que solo garantizaban parte del retorno de intereses, como pólizas de seguro vinculadas a índices bursátiles, fondos semigarantizados a variaciones de los bonos o esquemas similares.

Esto suponía un riesgo para los clientes y las aseguradoras en tiempos turbulentos, como los vividos desde la pandemia. También provocó un incremento de los rescates de los productos financieros, pasando del 30% de las primas netas emitidas en 2019 al 50% en 2023. La subida de los tipos de interés, acompañada por la inflación, rescató las rentas vitalicias de toda la vida, pero dejó una huella que durante años trataron las aseguradoras de satisfacer con activos más arriesgados.

Las compañías han confiado tradicionalmente en la renta fija para ingresar dinero. Mientras que en Asia y Europa, las carteras de activos con deuda soberana pueden llegar al 20% y 30%, en EEUU tienen gran protagonismo los bonos corporativos, con hasta el 30% de los activos invertidos en estos productos.

Durante períodos de escasez de liquidez, sus activos pueden ser objeto de ventas forzosas y, potencialmente, desestabilizar todo el sistema financiero

Desde 2019, particularmente, las carteras de activos han ganado velocidad hacia productos de mayor riesgo. La renta variable convencional ha pasado del 15% al 20% del peso de los activos en las aseguradoras europeas y asiáticas, mientras que las norteamericanas han apostado por los préstamos y créditos hipotecarios vinculados a las actividades inmobiliarias. Sin embargo, las asiáticas se están apuntando al carro de los préstamos inmobiliarios, con los riesgos que eso supone.

Las aseguradoras de EEUU, sin embargo, cuentan con un producto mucho más complejo en sus balances: en promedio el 18% de las carteras de activos de las compañías se ha dedicado a inversiones en valores estructurados.

Toda esta nueva composición entraña grandes riesgos para un sector que ya despierta la preocupación de los analistas. Las grandes ballenas que estaban destinadas a dar certezas cuando todo lo demás es incertidumbre están cambiando y con ellas, todo el sistema financiero. «Estas transformaciones plantean dudas sobre si cabe esperar que las aseguradoras de vida mitiguen, en lugar de contribuir, al riesgo sistémico. Durante períodos de escasez de liquidez, sus activos pueden ser objeto de ventas forzosas con grandes descuentos, lo que amplifica las pérdidas y potencialmente desestabiliza el sistema financiero en general», sentencia el BIS.

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