Eliezer Ben Zimra es el responsable de uno de los fondos activos de renta fija con mejor comportamiento el año pasado, con más de un 4% de rentabilidad. El gestor asegura que siguen encontrando oportunidades en la deuda subordinada financiera y señala el sector energético como una de las apuestas en el fondo, al igual que los bonos de los gobiernos de mercados emergentes de Latinoamérica y Europa del Este. Y advierte de que el mercado está siendo optimista con los recortes que podrá realizar la Reserva Federal este año.

¿Cuál ha sido la estrategia del fondo?

Ha habido distintos pilares para lograr el rendimiento. Uno de ellos ha sido nuestra exposición a bonos ligados a la inflación, tanto en Europa como en Estados Unidos, que ha tenido un comportamiento bastante positivo por la situación de los tipos reales en Europa, especialmente los tipos reales italianos, y en EEUU por la exposición a las expectativas de inflación a lo largo de todo el año. Respecto a la gestión de nuestra exposición a riesgo de tipos de interés, también hemos generado rentabilidad con posiciones largas en los tipos estadounidenses, donde actualmente seguimos manteniendo una posición larga. Asimismo, hemos obtenido rentabilidad con posiciones largas en los tipos brasileños desde principios de año y, además, una parte del rendimiento, aproximadamente un 30%, ha procedido del mercado de crédito, especialmente de la deuda financiera subordinada.

¿Han aprovechado la volatilidad para invertir en deuda francesa?

En realidad, no. Nuestra visión a medio plazo sobre Francia no es muy positiva. La posibilidad de que se puedan implementar reformas políticas es muy baja. Se espera que el déficit vuelva a situarse en 2025 en torno al 5%, sin mejoras previstas para 2026, y existe la posibilidad de que se produzcan elecciones anticipadas. Así que la combinación de alto déficit, deuda creciente y poco crecimiento no convierten la deuda francesa en un buen caso de inversión, por lo que actualmente estamos más bien cortos en deuda francesa.

¿Prefieren los bonos italianos?

Sí, hemos estado favoreciendo los bonos del gobierno italiano, especialmente en la parte corta de la curva, entre tres y cinco años. Como he comentado, también los bonos ligados a la inflación en Italia, donde los rendimientos reales han sido elevados, con mejores perspectivas de crecimiento, de déficit y de inflación.

En el Reino Unido y en otros países se han visto tensiones en el mercado de bonos. ¿Cuánto tiempo seguirán los inversores tolerando déficits públicos tan elevados?

Menciona el Reino Unido, pero creemos que es un fenómeno global. Lo vemos en Estados Unidos, en Japón, en Francia y en muchas economías desarrolladas. No se puede decir que los inversores no sean pacientes, pero lo que sí observamos es que los tipos a largo plazo han ido subiendo en los últimos años. Incluso en 2025, por ejemplo, tras el plan fiscal alemán, los tipos en el tramo largo de la curva, especialmente a 30 años, han aumentado.

«Nuestra visión a medio plazo sobre Francia no es muy positiva. La posibilidad de que se puedan implementar reformas políticas es muy baja»

Durante la última década fue muy importante observar las acciones de los bancos centrales, especialmente el quantitative easing. Pero hoy, como inversores en renta fija, creemos que es clave analizar la disciplina, o indisciplina, fiscal de los gobiernos. Por eso, también tenemos una visión negativa sobre la deuda pública del Reino Unido: menos impuestos implica menores perspectivas de reducción del déficit, lo que consideramos negativo para la deuda británica.

Pero en Europa, el aumento del gasto en defensa implicará recortes en gasto social o subidas de impuestos. ¿Esto ejercerá más presión sobre los mercados de bonos?

Creo que en Europa esto ya ha sido, en gran medida, descontado. El año pasado ha sido muy importante en términos de mayor emisión de deuda, mientras que en 2026 lo será algo menos. La diferencia entre el plan fiscal alemán y la disciplina fiscal de otros países es que, en el caso de Alemania, este plan debería impulsar el crecimiento potencial. Por tanto, la combinación de mayor deuda y mayor crecimiento es menos perjudicial para Alemania. Esto explica en parte por qué Europa ha tenido un buen comportamiento en 2025: el motor de crecimiento europeo llevaba dos o tres años dormido y el estímulo fiscal alemán lo ha reactivado.

Expectativa de tipos

¿Cuáles son sus expectativas para la política monetaria de los bancos centrales el próximo año?

En Estados Unidos, consideramos que los inversores siguen siendo demasiado optimistas respecto al futuro nivel de recortes de tipos (se descuentan dos recortes en 2026). La última cifra de empleo publicada tras el fin del cierre administrativo fue tranquilizadora, mientras que los indicadores de crecimiento apuntan a una aceleración de la economía durante el tercer trimestre, lo que no favorece una mayor relajación de la política monetaria. Creemos que la Reserva Federal debería ser más cautelosa durante la primera mitad de 2026, mientras el nuevo presidente de la Fed nos presenta su hoja de ruta para la segunda mitad. Una vez más, mantenemos una postura prudente ante el cambio en la presidencia de la Fed, que podría provocar un mayor rechazo por parte de los inversores extranjeros en caso de que la administración estadounidense interfiera en la política monetaria.

En Europa estamos más alineados con el consenso del mercado respecto a un statu quo del BCE para 2026. Mientras la inflación se mantenga persistente en la zona, ligeramente por encima del objetivo del banco central, y el crecimiento se sitúe en su potencial gracias al estímulo fiscal proveniente de los distintos Estados miembros, no vemos razones evidentes para un recorte de tasas en los próximos 12 meses.

En bonos corporativos, ¿en qué tipos de activos encuentran más valor?

Seguimos favoreciendo la deuda financiera subordinada, tanto por razones estructurales como tácticas. Los bancos están en muy buena forma en la eurozona y su solvencia sigue siendo muy buena. No obstante, diría que, en general, los mercados de crédito están caros en este momento y por eso hemos decidido reducir de forma significativa nuestra exposición. Seguimos siendo positivos en algunas áreas del mercado de crédito, pero globalmente hemos reducido de forma notable nuestra exposición.

¿Cómo está compuesta actualmente la cartera?

Hace un año teníamos una exposición a crédito de en torno el 35% de los activos y ahora estamos más cerca del 15%. Y dentro de ese 15%, aproximadamente un 10% corresponde a deuda financiera, de la que un 8,1% es deuda subordinada, un 6,5% de la cual es Tier 1.

¿Tienen algún banco o empresa española en cartera?

Sí, tenemos algunos bancos españoles como BBVA o Santander. En general invertimos en campeones nacionales de los países europeos, y España está incluida.

Mercados emergentes

¿En qué sectores ven más oportunidades?

Seguimos viendo oportunidades en el sector energético, donde el año pasado hemos ido trasladando parte de nuestra exposición al riesgo. Y más allá de los mercados de crédito, también encontramos oportunidades en deuda soberana de mercados emergentes en moneda fuerte, especialmente en América Latina, como México, Brasil y Colombia. En África, Costa de Marfil y Egipto.

¿Mantienen su convicción entonces en la renta fija de mercados emergentes para este año?

Efectivamente, creemos que los emisores soberanos emergentes siguen una trayectoria opuesta a la de los países desarrollados. La tendencia de inflación se inclina ahora a la baja en la región Latam y en Europa Oriental, mientras estas economías adoptan políticas de austeridad fiscal que deberían permitir una mayor relajación por parte de los bancos centrales de estas regiones. Dentro de esta clase de activos, mantenemos un equilibrio entre deuda en moneda local y en divisa fuerte, con una exposición ligeramente mayor en bonos soberanos en divisa fuerte. En la deuda externa, nos centramos en emisores soberanos de alto rendimiento muy selectivos, con fundamentos sólidos y valoraciones atractivas, como Costa de Marfil, Rumanía y Egipto. Estos países se benefician de un entorno macro benigno, soporte técnico y altos rendimientos.

«La tendencia de inflación se inclina ahora a la baja en la región Latam y en Europa Oriental, mientras estas economías adoptan políticas de austeridad fiscal que deberían permitir una mayor relajación por parte de los bancos centrales de estas regiones»

También mantenemos exposición a deuda en moneda local, particularmente en América Latina -Brasil y México-, así como en Europa con la República Checa, donde los rendimientos reales siguen siendo atractivos, la inflación está retrocediendo y la dinámica de política monetaria es favorable, ofreciendo oportunidades interesantes para capturar carry y potenciales ganancias de capital.

¿No es demasiado arriesgado invertir en un país como Costa de Marfil?

Toda inversión conlleva riesgos, pero contamos con un gran equipo de analistas especializados en mercados emergentes. Las reformas que han implementado recientemente y los procesos electorales han sido alentadores y han impulsado una dinámica positiva en el país. En nuestra opinión, no es más arriesgado que invertir en algunas emisiones corporativas.

Sector energético

¿Qué rendimientos están encontrando en las compañías energéticas?

Dentro de la deuda corporativa, el segmento energético siempre ha ofrecido una prima adicional en comparación con los sectores no cíclicos. Esto se explica por una visibilidad reducida -generalmente inferior a 18 meses- sobre la evolución del sector, así como por el hecho de que es una industria intensiva en capital, que requiere financiar nuevos proyectos a pesar de su elevada rentabilidad. El actual entorno de precios del petróleo, reflejando un mercado que se considera sobre abastecido y que pesa sobre los planes de inversión de las firmas de exploración y producción, es un obstáculo adicional.

Pero creemos que los fundamentales de la industria son más sólidos de lo que se refleja en este coste de capital. Incluso una transición energética exitosa mantendrá la demanda de petróleo durante mucho tiempo, y la tasa anual de declive de la producción petrolera -estimada en al menos un dígito medio a nivel mundial- exigirá una inversión continua en el futuro previsible.

Este entorno favorable nos permite invertir en las mejores oportunidades de este segmento para aumentar el carry de nuestra cartera manteniendo un perfil defensivo, principalmente a través de emisiones garantizadas de empresas de servicios petroleros o emisiones subordinadas de grandes compañías con grado de inversión.

¿Qué vencimientos prefieren?

Diría que la parte media de la curva, entre cinco y diez años. No nos gustan los vencimientos demasiado largos en el sector de energía. La duración media de la cartera ronda los 10 años.

¿Qué opinan de las emisiones de deuda que las grandes compañías tecnológicas han llevado a cabo o tienen previstas?

Las grandes operaciones en el mercado primario de crédito en Estados Unidos por parte de los hyperscalers han superado los 120.000 millones de dólares el año pasado y se espera que continúen en una magnitud similar en 2026, especialmente para apoyar el desarrollo de centros de datos. A pesar del importante volumen de estas nuevas emisiones, la demanda ha sido masiva para estos nuevos bonos con grado de inversión, resultando en una prima poco atractiva.

Nosotros preferimos mantenernos al margen de estos títulos de deuda que ofrecen una baja rentabilidad ajustada al riesgo en empresas donde surge la cuestión de la rentabilidad de estas inversiones masivas, como se vio el caso de Oracle. Y la creciente aparición de centros de datos supone una enorme oportunidad para incrementar la exposición a compañías energéticas, que ya están experimentando un fuerte aumento de la demanda eléctrica por parte de la industria tecnológica.

Flujos netos

¿Qué flujos netos han tenido en el fondo?

Desde comienzos de 2025, el fondo ha captado más de 1.000 millones de euros en entradas netas, elevando su volumen de activos bajo gestión a 2.700 millones de euros. Creemos que esta dinámica de captación de activos debería continuar en el futuro, considerando el entorno actual, que favorece a los fondos flexibles de renta fija como una solución atractiva para beneficiarse de la desincronización entre geografías y del resurgimiento inflacionario en economías desarrolladas, a la vez que permiten implementar estrategias de cobertura sobre tipos de interés y diferenciales para proteger la rentabilidad frente a potenciales eventos de mercado.

¿Ven diferencias entre los inversores españoles y los de otros países europeos?

Creo que los inversores españoles son muy afines a la renta fija. Existe un gran apetito por los mercados de renta fija, especialmente por soluciones flexibles de renta fija. Esa sería la principal diferencia frente a otros mercados europeos.

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