España registró 1.485 fusiones y adquisiciones en el primer semestre, un 15% menos que un año antes, mientras el capital movilizado apenas cayó un 0,29%, hasta 50.474 millones de euros, según TTR Data y Pérez-Llorca. La cifra esconde un trimestre bueno y uno malo. Entre abril y junio, el volumen se desplomó un 44,99% interanual, hasta 15.684 millones, con 692 operaciones, un 24% menos. El buen arranque amortiguó lo que fue después un frenazo mucho más severo.
En el contexto internacional, los analistas señalan la guerra de Irán entre los factores que enfriaron el mercado y aplazaron operaciones ya en marcha. En España se añadió un Ibex en máximos históricos, con una subida cercana al 40% en 12 meses, que ha elevado las referencias de valoración de los vendedores. Muchos compradores consideran, mientras tanto, que la economía se encuentra en la parte alta del ciclo, con un consumo de los hogares que el INE certifica en máximos históricos. “Esa diferencia explica el atasco de los fondos de capital riesgo a la hora de vender participadas que tienen en cartera desde hace tiempo”, señala Enrique Quemada, residente de ONEtoONE Corporate Finance.
PwC describe la divergencia entre número de operaciones y valor movilizado como un mercado “en forma de K”. Las grandes operaciones (megadeals) concentran cada vez más peso. La consultora calcula que el valor global de las operaciones alcanzará los cuatro billones de dólares en 2026, un 13% más, mientras el número de transacciones caerá otro 13%, hasta unas 42.000. España reproduce esa tendencia: las compañías con caja y una razón estratégica de peso siguen comprando. El resto espera.
Quemada recuerda un caso reciente que resume el momento que atraviesa el mercado español de fusiones y adquisiciones. Se trataba de una empresa de servicios con una facturación de unos 30 millones de euros y dos socios a partes iguales. La carta de intenciones de compra firmada la valoraba a seis veces ebitda (beneficio operativo) sobre una base de 4,5 millones euros. “Todo el mundo daba por hecho que quedaban dos meses de trámite”, cuenta Quemada. La due diligence (comprobación de las cuentas y el balance por parte del potencial comprador) no encontró irregularidades, pero sí tres cosas discutibles: el sueldo de los propietarios, muy por debajo del de un director general de mercado; el alquiler de la nave, propiedad de los socios y también inferior al de mercado; y unos gastos de desarrollo que la empresa capitalizaba y el comprador consideraba gasto corriente. Las tres juntas se llevaban 600.000 euros de ebitda por delante. A partir de ahí ya no se discutía el múltiplo. Se discutía la base. Seis veces ebtida seguían siendo seis veces ebitda, pero se cifraba en 3,9 millones en lugar de 4,5. “Para el vendedor era una rebaja encubierta y un problema de confianza. Para el comprador era sencillamente el ebitda que iba a heredar”, explica Quemada.
El proceso estuvo parado dos meses. Se desbloqueó aceptando los ajustes objetivos —sueldo y alquiler a precio de mercado— y trasladando la partida discutible, la capitalización de los gastos de desarrollo, a un earn-out (pago variable por objetivos) a dos años.
No todas las grandes operaciones que fracasan lo hacen por una brecha de valoración como la que describe Quemada. Puig y Estée Lauder negociaron durante meses una combinación que habría creado un gigante cosmético valorado en cerca de 40.000 millones de dólares. Las conversaciones se rompieron entre discrepancias sobre precio, gobernanza y estructura. “Esta operación no salió adelante porque no estaba al precio correcto”, resumió después el consejero delegado de Estée Lauder, Stéphane de La Faverie, sobre la valoración pretendida.
Indra estudió también la compra de Escribano Mechanical & Engineering, propiedad de la familia de su entonces presidente, Ángel Escribano. Allí las dificultades tuvieron mucho más que ver con la gobernanza y el conflicto de interés que con una simple discusión de valoración. El episodio terminó con la salida de los Escribano del consejo y la venta de su 14,3%.
Cuanto mayor es la operación, más motivos hay, además del precio, para que no llegue a puerto. En el mercado de las empresas medianas que no salen en portada pesan mucho más las razones que describe Quemada. El frenazo tiene una dimensión global. El primer trimestre registró 12 operaciones de más de 10.000 millones de dólares en todo el mundo, según el Quarterly Deal Performance Monitor de WTW y Bayes Business School; entre abril y junio solo se cerraron tres. Además, las compras parecen penalizar el valor bursátil. Según el mismo informe de WTW, las empresas que cerraron una adquisición vieron su cotización rendir por debajo de su índice de referencia en las semanas posteriores. Los inversores, en otras palabras, no premian ahora mismo a quien compra y parecen dar una razón más a la espera.
Capital riesgo
Nadie en el sector proyecta un festival de operaciones para la recta final de año. Beatriz Pavón, Managing Director y M&A Head Western Europe de WTW, resume el diagnóstico: “La actividad no ha desaparecido, pero sí se ha vuelto más selectiva”. El dinero sigue entrando, apunta, en “energía, infraestructuras y determinados activos ligados a la transición energética, donde existen factores estructurales que continúan atrayendo capital”. Carmen Reyna e Iciar de Lorenzo, socias del área Corporate de Pérez-Llorca, señalan en un informe de TTR Data que buena parte de esas operaciones aplazadas desde 2025 —especialmente en tecnología, salud y consumo— empezará a materializarse.
El capital riesgo es el segmento que más lo está notando: las operaciones de private equity cerradas en España cayeron de 6.196 millones de euros en el segundo trimestre de 2025 a 1.795 millones este año. KPMG espera que parte de la actividad de los próximos meses proceda de las desinversiones corporativas. La mitad de los 700 responsables de M&A (fusiones y adquisiciones) encuestados prevé un crecimiento de las ventas de filiales y activos no esenciales en los próximos 12 a 24 meses, frente a solo un 6% que anticipa un descenso. Lo primero en reactivarse puede ser la parte del mercado que a las grandes corporaciones les sobra.
El caso que abre este reportaje ilustra, a pequeña escala, lo que ocurre en buena parte del mercado español. Hay dinero y compradores, pero también vendedores que pueden esperar. El múltiplo puede estar acordado y la operación seguir lejos de cerrarse. Como descubrieron aquellos dos socios, seis veces siguen siendo seis veces. La cuestión es sobre qué cifra se aplica el múltiplo. Sobra dinero. Falta acuerdo sobre cuánto vale lo que se vende.