El alza de rentabilidades de los bonos soberanos ha marcado el rumbo de los mercados financieros en agosto y continúa haciéndolo recién estrenado septiembre. Los inversores se preparan para un entorno de tipos de interés más altos y por más tiempo y elevan el listón de rentabilidad que exigen para adquirir bonos. Además, con un precio del dinero más caro crecerá la carga de intereses que tendrán que asumir los gobiernos, lo que también está activando el temor por la sostenibilidad futura de las grandes economías occidentales, con EE UU en la diana de esa inquietud. El precio de los bonos ha caído con fuerza en las últimas semanas —en especial en los plazos más largos— a medida que los inversores exigen más rentabilidad, pero, ¿qué pasa con la Bolsa?

En teoría, tipos de interés más altos obligan a ajustar las valoraciones de las cotizadas a un entorno de generación de beneficios más exigente —sube también el coste de financiación de las empresas y su carga de intereses—. Y sobre todo, un precio del dinero más elevado suele ser sinónimo de freno para el crecimiento económico, cuando no un lastre que impacta inevitablemente en los beneficios empresariales. Entonces, ¿por qué la Bolsa apenas está sufriendo con el alza de rentabilidades de los bonos?

Los índices bursátiles están encajando en zona de máximos las turbulencias en el mercado de bonos y, si bien han frenado el rally que acumulan en el año, incluso registrado leves descensos en los últimos días, los gestores no están poniendo en duda su apuesta generalizada por la renta variable. La reflexión de si la Bolsa va a sufrir por culpa de los bonos es obligada, pero los gestores tienen clara la respuesta: la economía y los beneficios empresariales son hoy lo bastante sólidos como para soportar unos tipos de interés más altos. Estados Unidos publicó este viernes un dato de creación de empleo en agosto sorprendentemente alto, con 162.000 nuevos puestos de trabajo frente a los 55.000 esperados. Además, las promesas de la inteligencia artificial compensan cualquier ajuste de valoración a la baja en las compañías tecnológicas por esas alzas de tipos. Y, lo que es más determinante, no se teme una turbulencia en el mercado como la de 2022, cuando el brusco repunte en el precio del dinero provocó una oleada de ventas en los bonos y también en la renta variable. Esta vez, las alzas de tipos no serán tan drásticas ni tan continuas y se parte además de un nivel de tipos más elevado. El punto de partida ya no es el cero. Eso sí, la fortaleza del rally no es eterna y los inversores también deberán prepararse para un alza de beneficios más modesta el próximo año y para seguir rotando hacia posiciones más defensivas. Sin olvidar el polvorín constante que supone la geopolítica y el incierto desenlace en la guerra de Irán.

“La solidez del ciclo económico y el ajuste a la baja de las valoraciones han reducido la probabilidad de una caída importante de la renta variable, pero el elevado apetito por el riesgo y las condiciones propias de la fase final del ciclo también limitan el potencial de otro repunte brusco”, advierte Goldman Sachs. Su aviso no impide en todo caso su posición “ligeramente favorable al riesgo a un plazo de 12 meses” y sobreponderación de la renta variable. “Un crecimiento sostenido y sólido de los beneficios debería respaldar el mejor rendimiento de la renta variable frente a los bonos”, añade el banco estadounidense.

El soporte que los beneficios empresariales ofrecen a la Bolsa es clave para explicar su resistencia ante la reciente volatilidad de los bonos. La campaña de resultados del segundo trimestre ha vuelto a superar previsiones y deja un destacado aumento de las ganancias. “Los beneficios siguen creciendo a ritmo notable, en parte con la creciente adopción de nuevas tecnologías como la inteligencia artificial (IA)”, señala Arun Sai, estratega de multiactivos en Pictet AM. Su previsión de alza de beneficios en Estados Unidos este año es del 35%. En su opinión, las preocupaciones sobre el aumento de rentabilidad de los bonos “son exageradas” y asegura que “históricamente, el aumento de rentabilidad de los bonos no siempre está asociado a caídas en los mercados de renta variable. Es el caso en períodos de buen comportamiento de la economía, como 1994 y 2013, siendo el panorama actual similar”. No todo remite a la sacudida de 2022.

Cada aumento en 10 puntos básicos del rendimiento del bono estadounidense a 10 años supone un descenso del 1% en el índice europeo Stoxx 600. Y cada incremento similar en el bund alemán, implica un recorte en el índice cercano al 1,5%, según cálculos de Goldman Sachs. “Lo que importa para la renta variable en relación con las fluctuaciones de los rendimientos de los bonos es la velocidad, el origen, el nivel y la valoración relativa”, añade el banco estadounidense, que confía en que los rendimientos de los bonos se moderen a medida que la inflación —y los precios de la energía— también lo hagan. Goldman Sachs acaba además de elevar su previsión de aumento del beneficio por acción para la Bolsa europea este año al 15%, mientras que para 2027 espera un crecimiento modesto de un dígito una vez que las ganancias del sector energético se hayan desinflado y se aprecie en los márgenes de beneficios el impacto de unos costes más elevados.

De momento, la volatilidad en el mercado de bonos es real, pero no tan preocupante como para llegar a tumbar a la Bolsa, si acaso para frenarla. “Los repuntes en yields parecen más ordenados de lo que resaltan algunos titulares más alarmistas. La volatilidad de esos movimientos está lejos de ser la de otros períodos”, argumenta Jesús Sáez, director de mercado de capitales en España de Natixis y que se suma a la opinión generalizada de que la economía y los beneficios empresariales son lo bastante fuertes como para ejercer de sostén de la renta variable. “La diferencia con 2022 no está tanto en los niveles de yields (que hoy son bastante más altas) como en la velocidad y violencia con la que se está produciendo el ajuste. En 2022 el mercado tuvo que descontar en pocos meses un cambio radical de régimen monetario”, explica. Así, la pérdida acumulada de los bonos este año es del 4,2%, frente al 23% de 2022. Mientras que el S&P 500 amasa un ascenso en el ejercicio del 13%; del 10% para el Euro Stoxx 50 y del 15% para el Ibex.

Mark Haefele, director de inversiones de UBS Global Wealth Management, no contempla un ciclo largo de subidas de tipos del BCE que llegue a poner en riesgo las perspectivas positivas de la firma para la renta variable europea. “La mejora de la actividad, unos beneficios más sólidos y unas valoraciones razonables respaldan nuevas ganancias, mientras que la concentración del repunte inflacionario en la energía desaconseja extrapolar un ciclo de endurecimiento prolongado”, sostiene.

Rentabilidad por dividendo frente al cupón

El alza de rentabilidad de los bonos plantea también un nuevo escenario para el inversor que apuesta por la Bolsa vía dividendos: el cupón del bono está llegando a igualar a la rentabilidad por dividendo, lo que puede plantear un dilema entre renta fija o renta variable en la construcción de una cartera diversificada. La rentabilidad de los bonos está superando ya la rentabilidad por dividendo de las acciones europeas, según apunta Goldman Sachs. “Podría darse cierto trasvase desde la Bolsa a la deuda, pero el inversor en renta variable aspira a mayores ganancias y asume el riesgo”, explica Manuel Rodríguez, selector de fondos de Abante, que mantiene su sobreponderación para la Bolsa. “La dinámica de crecimiento de la economía y los beneficios empresariales sigue vigente, no pensamos que los bonos vayan a hacer descarrilar a la Bolsa”, añade Rodríguez. Además, invertir ahora en bonos supone asumir un riesgo de pérdida por la depreciación de este activo muy presente a la hora de construir una cartera diversificada y que está llevando a los gestores a concentrarse en los plazos más cortos.

En definitiva, el mercado de bonos no mina de momento en optimismo de los gestores hacia la renta variable. Así lo revela la última encuesta de Bank of America entre profesionales de la gestión de activos, correspondiente a agosto, y que muestra la fe del sector en la continuidad del rally: la sobreponderación de la renta variable es la más alta desde noviembre de 2021, del 56%, al tiempo que las posiciones de liquidez de la cartera han caído al mínimo histórico, el 3,5%. ¿No hay entonces motivos para la cautela ni riesgos a la vista? Por supuesto, y la lista es amplia: aceleración del encarecimiento de la energía, con una escalada bélica en Oriente Próximo; subidas de tipos más intensas de lo previsto; incertidumbre política ante las elecciones legislativas de EE UU en noviembre y las presidenciales francesas en la próxima primavera; exceso de inversiones en el desarrollo de la inteligencia artificial y dudas sobre su rentabilidad futura…

Wolf von Rotberg, estratega de renta variable de J. Safra Sarasin Sustainable AM, puntualiza que algunos de los factores que han impulsado a las Bolsas no dejan de ser temporales. “El beneficio extra por los precios del petróleo y el gas se está desvaneciendo, al igual que la ventaja que ofrecía un dólar estadounidense más débil. Además, las grandes tecnológicas enfrentarán pronto mayores costes por depreciación, consecuencia del fuerte ritmo de inversión actual en activos fijos. Aunque estos cambios no rompen el ciclo de beneficios, sí frenarán su ritmo de crecimiento”, explica.

Seis meses después del inicio de la guerra en Irán, la economía, los beneficios empresariales —y con ello la Bolsa— están resistiendo de forma sorprendente al encarecimiento del petróleo y el gas, pero esa resistencia también esconde fragilidad. Bastaría que el petróleo se disparara definitivamente al alza, que las rentabilidades de los bonos estadounidenses o japoneses rompieran sus niveles de resistencia y que, en definitiva, los tipos de interés subieran de forma brusca para que la tormenta financiera estuviera servida. “Un escenario bajista sería que una subida de tipos en EE UU en septiembre llevara a una reevaluación completa de las expectativas sobre la Fed, en línea con nuestro escenario base de 75 puntos básicos de subidas este año, lo que podría suponer un lastre adicional del 5% para la renta variable europea por la presión de los tipos sobre los múltiplos”, explica Sebastian Raedler, responsable de estrategia en Bolsa europea de Bank of America. De momento, las costuras del mercado, y de la Bolsa, aguantan. “El contexto macroeconómico debería seguir siendo relativamente favorable: un crecimiento en desaceleración pero sólido, un bajo riesgo de recesión en EE UU, una inflación en moderación y un nuevo endurecimiento limitado por parte de los bancos centrales”, concluyen hasta nuevo aviso en Goldman Sachs.