Las decisiones de Moody’s Ratings y S&P Global Ratings en las próximas seis semanas volverán a zarandear a la deuda francesa, tras una ligera tregua después de que Sébastien Lecornu haya sobrevivido a dos mociones de censura. Nuevos recortes en la nota de la deuda gala provocarán una venta masiva de bonos. Grandes gestores como BlackRock, Vanguard y Legal & General se verán obligados a liquidar sus activos franceses si el país pierde la calificación de alto grado de inversión.
La pérdida del rating ‘doble A’ va a meter en muchos problemas a Francia. La crisis fiscal y la parálisis política que sufre el país le están dejando a la intemperie en los mercados financieros. El viernes 24 de octubre, Moody’s revisa la calificación crediticia de la deuda gala. Ahora mismo tiene una nota a largo plazo de Aa3 con perspectiva estable. El viernes 28 de noviembre, será el turno de S&P. Y todavía pinta peor. La agencia mantiene el mismo nivel que S&P AA-, pero le tiene perspectiva negativa.
Si alguna de las dos agencias rebaja la nota siguiendo los pasos de Fitch, los fondos con criterios de inversión extremadamente estrictos podrían verse obligados a desprenderse de su deuda soberana francesa. Gigantes de la inversión como BlackRock, Vanguard y Legal & General administran productos que tienen como objetivo mantener una cartera con calificaciones promedio de doble A o superiores.
El fondo pasivo de Vanguard, con 675 millones de euros en bonos gubernamentales europeos a largo plazo y nota mínima AA–, tenía un 37% de exposición a Francia al cierre de septiembre. Legal & General, con sede en Londres, gestiona un producto similar de 221 millones de euros enfocado en bonos AAA–AA de la eurozona. Según un portavoz, solo dos de sus dieciséis estrategias se verían materialmente afectadas por una rebaja francesa.
El fondo cotizado (ETF) de VanEck, con sede en Nueva York, que replica un índice de bonos soberanos de alta calificación a corto plazo, mantiene una exposición del 30% a Francia. Su gestor afirmó que están «siguiendo de cerca los acontecimientos y en contacto con el proveedor del índice para evaluar posibles efectos sobre el mercado y la liquidez».
El ETF global de BlackRock iShares AAA–AA tiene un 10% en deuda francesa, ya que el índice que replica limita la ponderación de cada emisor AA. Soberanos de menor nota quedan excluidos.
Mientras tanto, UBS ofrece fondos activos de deuda high-grade, con más de 1.500 millones de euros bajo gestión, que invierten principalmente en bonos con calificación doble o triple A. Al no depender estrictamente del índice de referencia, estos gestores podrían decidir mantener deuda francesa incluso si el país es expulsado de los índices AA.
Al final de la escapada
El resultado sería una liquidación de deuda francesa en los mercados. «La prima exigida por los inversores para mantener deuda francesa podría aumentar aún más si la calificación crediticia promedio de los soberanos cae», explica Claudia Panseri, directora de inversiones de UBS Global Wealth Management en Francia. Alertó también sobre una posible «venta forzada por parte de inversores limitados por rating», en referencia a los grandes fondos.
Francia es el mayor emisor de deuda pública de Europa, con casi 3 billones de euros (3,5 billones de dólares) en valores en circulación. Esto significa que representa una porción considerable de las carteras europeas, elevando el riesgo para los gestores con normas estrictas, explican desde Bloomberg. Aunque la mayoría de los fondos podrán seguir invirtiendo en bonos franceses incluso tras una rebaja, la posibilidad de salidas de capital ya circula entre los operadores del mercado. Eso arroja una sombra sobre la tregua de la última semana.
Los títulos subieron esta semana después de que el primer ministro Sébastien Lecornu lograra evitar el riesgo de elecciones anticipadas, en parte al suspender la controvertida reforma de pensiones que aumentaba la edad de jubilación. Este gesto resultó clave para obtener el respaldo del Partido Socialista en las votaciones de censura, que Lecornu consiguió superar el jueves por poco más de una decena de votos.
La maniobra política de Lecornu calmó temporalmente los mercados, pero complicó el camino hacia la consolidación fiscal, una de las mayores preocupaciones de las agencias de calificación. Moody’s ya había advertido el año pasado que una reversión de la reforma de pensiones sería «negativa para el crédito». La agencia tiene previsto actualizar su evaluación el 24 de octubre, seguida por S&P el 28 de noviembre.
S&P mantiene además una perspectiva negativa sobre Francia, y el calendario de su revisión podría agravar las cosas: si decide rebajar la nota, el ajuste de las carteras indexadas coincidiría con el cierre del ejercicio, un periodo de baja liquidez en el mercado de deuda.
Una encuesta reciente de Société Générale mostró que casi el 80% de sus clientes espera al menos una rebaja antes de fin de año. Esto sería un golpe especialmente duro para los inversores más conservadores, como bancos centrales y fondos de pensiones, que buscan activos de máxima calificación. «Si Francia sufre nuevas rebajas, se reducirá la demanda de OATs (bonos del Tesoro francés) por parte de bancos centrales extranjeros», ha advertido un informe de UniCredit.
La supervivencia de Lecornu trajo un respiro a los mercados, que temían una crisis política sin plan para reducir el abultado déficit público. La diferencia de rentabilidad del bono francés a 10 años frente al alemán, referencia clave del mercado, se redujo a 77 puntos básicos, desde los 89 de la semana anterior, mientras el CAC 40 subía un 0,8%. Pero esa concesión política tiene costes. Suspender la ley de pensiones supone 400 millones de euros adicionales en gasto en 2025 y 1.800 millones en 2027, según cálculos del propio Gobierno. Además, Lecornu prometió no usar el artículo 49.3 de la Constitución, que permite aprobar leyes sin voto parlamentario, entregando así mayor control al Legislativo.
Los socialistas ya han advertido que no le darán un cheque en blanco y que se opondrán a los recortes previstos en bienestar y pensiones. «Si el Gobierno no respeta su compromiso de suspender la reforma, lo censuraremos de inmediato», dijo el líder socialista Olivier Faure.
«La situación política en Francia ha dejado al gobierno incapaz de aprobar un presupuesto o avanzar en los planes de reducción del déficit del presidente Macron, un caos político que ha afectado a la imagen del presidente Macron: ha caído tres puntos hasta el 14%, su nivel más bajo desde que asumió el cargo en 2017», explican desde Muzinich&Co. Y señalan: «el peor escenario en Francia son unas elecciones anticipadas, aunque aún parece poco probable».
Las dificultades de Francia reflejan en parte un deterioro más amplio en las calificaciones soberanas globales, que ha reducido la oferta de activos de máxima calidad. En mayo, incluso Estados Unidos perdió su última nota triple A entre las tres grandes agencias. Sin embargo, el caso francés resulta más preocupante porque su declive coincide con una mejora en las perspectivas de países como Italia y España.
Actualmente, los rendimientos de los bonos franceses cotizan casi al mismo nivel que los italianos, pese a que Francia conserva una nota más alta, lo que sugiere que el mercado ya descuenta parcialmente nuevas rebajas. Aun así, incluso si pierde su doble A, el país seguiría dentro del grado de inversión, umbral común en la mayoría de los fondos de bonos. Se considera peligroso cuando se pierde el grado de inversión y se entra en territorio de bono basura.
«Mientras tanto, los costos de financiación soberana de Francia dentro de la Unión Europea han seguido deteriorándose. Durante la crisis de la Eurozona de 2011-2013, los países con mayor tensión financiera (Portugal, Italia, Grecia y España) fueron etiquetados con el infame acrónimo de PIGS. Sin embargo, hoy, los costos de financiación a 10 años de estos países están por debajo de los de Francia», subrayan los expertos de la firma de inversión.
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