«Quizá el invento más importante de la humanidad no sea internet ni la inteligencia artificial, sino Photoshop», bromea el economista Tano Santos mientras posa en las escaleras del palacete que alberga la sede de la Fundación Rafael del Pino. No es algo a lo que esté acostumbrado, una sesión de fotos para ilustrar esta entrevista. Lo suyo va por otro lado. Profesor de finanzas y director del Heilbrunn Center for Graham & Dodd Investing en la Columbia Business School, especializado en valoración de activos, intermediación e innovación financiera, Santos se dedica a tomar el pulso a los mercados y a la economía.
Unos mercados que llevan meses en plena fiebre de inteligencia artificial. Hace unas semanas, Nvidia, la compañía cuyos productos son la ‘salsa secreta’ de la tecnología del momento, se convirtió en la primera empresa en alcanzar los 5 billones de dólares de capitalización. Una cifra más, entre muchas, que alimenta el debate sobre si estamos viviendo una burbuja similar a la que se vivió a principios de siglo con la irrupción de internet. Sobre ello habló, y mucho, Santos en la conferencia De las punto.com a la inteligencia artificial: 25 años de mercados bursátiles en Estados Unidos y España, que pronunció esta semana en la capital. Y si alguien busca una respuesta rápida, no la va a encontrar. «Las burbujas, si es que lo son, solo se suelen identificar cuando ya han pasado», avisa.
PREGUNTA. No ha pasado todavía, pero ya hay muchas figuras claves que hablan abiertamente de esto. Y no cualquiera. El último fue Sundar Pichai, CEO de Google, que habló de «cierta irracionalidad» en torno a la IA y de que «los ciclos de inversión tecnológica podrían sobrepasarse» y que nadie «saldrá indemne» del estallido de la burbuja. Sin embargo, su compañía va a emplear prácticamente 75.000 millones este año en construir centros de datos y otros activos físicos relacionados con esta tecnología. No es el único caso. Sam Altman (OpenAI) o Jensen Huang (Nvidia) son otros. ¿Cómo hay que interpretar estas aparentes contradicciones?
RESPUESTA. Esto es importante. Es una cosa peculiar de este ciclo tecnológico. A diferencia de la burbuja de las puntocom, este tiene un componente de inversión física y tangible fundamental. Necesitas los centros de datos y la inversión en energía para suministrarlos. Y son inversiones tremendas. Esto es lo que hace a este ciclo distinto. Tiene un componente real o inmobiliario, si queremos decirlo así. Esto le dará a este ciclo características que lo diferenciará de lo que ocurrió con las puntocom. Si se se confirma, no va a ser la burbuja que vivimos hace 20 años, porque esta va a tener mucha inversión en CapEX, afectando y mucho al flujo de caja y no tanto a la cuenta de resultados. Va a tener un sabor más tradicional, una mezcla entre las puntocom y la burbuja inmobiliaria.
Tano Santos: ‘Las burbujas, si es que lo son, solo se suelen identificar cuando ya han pasado’. (J. I. R.)
P. Esas cifras estratosféricas marean al común de los mortales pero, ¿tienen sentido en la cabeza de un economista como usted?
R. Hay dos razones para entenderlas. La primera, es la necesidad de tener centros de datos a una escala enorme para entrenar los modelos. La segunda es que estas inversiones tienen un componente de disuasión. Invierto para disuadir a potencias competidores de entrar y disputar las rentas de la inteligencia artificial. Eso queda claro cuando ves las compañías con los balances para soportar ese gasto: Microsoft, Google, Meta… Los sospechos habituales, vamos. Las grandes excepciones son OpenAI, que se ha tenido que asociar con Microsoft, Nvidia y otros para usar sus recursos; o Anthropic,que compiten con un producto atractivo que justifica que se les preste capital para acceder a la infraestructura necesaria.
P. Los sospechosos habituales, como usted dice, han sido los grandes beneficiados de ese rally bursátil provocado desde el Big Bang de la IA generativa que provocó el lanzamiento de ChatGPT. ¿Esto es una señal de fortaleza de empresas que no van a caer pase lo que pase o se puede interpretar como una fragilidad del sistema?
R. Es una respuesta muy de economista, pero le diré que ambas cosas. La economía americana está muy sesgada hacia este sector. En el año 98, la empresa de referencia era General Electric que tenía capitalización equivalente al 2 o 3% del PIB del país. Hoy la lider es Nvidia y hablamos de un 15%. El crecimiento de la economía de EEUU en los últimos trimestres está completamente sostenida por las tecnológicas en lo que se refiere al gasto de capital agregado. Eso puede tener un gran impacto en el momento que haya una corrección.
Hay una dependencia enorme, pero también es cierto que estas empresas tienen modelos de negocio insólitos, barreras de entrada potentísimas y rendimiento de capital históricos.
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P. Hace cinco años, la propia EEUU parecía haberle declarado la guerra a los monopolios de Silicon Valley, argumentando que eran una especie de agujero negro para la innovación y eso podía lastrar al país en su pulso tecnológico con China. Ese debate parece haber quedado completamente aparcado por la carrera de la IA.
R. Hay algo de lo que no se habla lo suficiente. La plataforma de investigación de estas no solo es importante para sus negocios y modelos empresariales, sino para la seguridad e intereses nacionales. Los avances importantes en IA están ocurriendo dentro de la industria, dentro del sector corporativo. Por ello, el gobierno será muy reacio a intervenir y comprometer estos modelos de negocio que sostienen una investigación que tiene beneficios geopolíticos clave. En un mundo dominado por la gestión de datos y la guerra cibernética, estas empresas son las que te van a ayudar porque llevan años trabajando ese campo.
P. ¿Por eso no se ha obligado a Google a trocearse o Meta se ha librado de la sentencia por monopolio?
R. No hay nadie que diga a los tribunales eso. Pero se crea una retórica o marco conceptual donde, si crees que esos beneficios monopolísticos, como los 40.000 millones anuales de Meta, son fundamentales para sostener la investigación y la seguridad, no vas a comprometerlos, sobre todo cuando el Estado no puede reproducir esa plataforma.
P. Volviendo a la burbuja de las puntocom, entonces también hacía falta construir la infraestructura y los cimientos físicos de internet.
R. En aquel momento, gran parte ya estaba construida. Por ejemplo, en Estados Unidos, el Estado jugó un papel importante financiando elementos claves. Es cierto que tuvo que desarrollar la banda ancha, sí, pero se beneficiaron de una red existente, gracias al cable o las compañías telefónicas, que podrías replicar. Ahora se requiere algo distinto: la creación ex novo de centros de datos con millones de semiconductores que exigen hasta centrales nucleares para funcionar. Es un modelo de infraestructura nuevo, exigente con la red energética e incierto en los ingresos futuros. Además, hay un problema llamativo. Se están financiado centros de datos en mitad del desierto. Pero el aval no es el edificio, son los semiconductores de Nvidia, que tienen una obsolescencia de 2 o 3 años. Si el arrendatario quiebra o se va, deja una deuda a varios años respaldada por unos chips que valen bastante menos o incluso nada. Si eres una empresa grande como Meta seguramente tengas compromisos, pero si eres pequeño, puedes tener la tentación o necesidad de irte, dejar el contractor y desapalancarte dejando chips obsoletos. Quiero ver cómo se resuelve esto.
Tano Santos: ‘El investigador es más escéptico porque conoce las dificultades del desarrollo. Altman y el resto de CEOs venden un modelo de negocio’. (J. I. R.)
P. Me ha dicho que hay que esperar para ver si esto es una burbuja. Pero en caso de que lo sea, ¿quién sería el más afectado?
R. Me llama la atención lo pronto que estamos hablando de especulación en este ciclo. Estamos al inicio, casi todo lo que vemos son compromisos de inversión. Está todo por materializarse. Si piensas en los protagonistas están los hyperscalers, a los desarrolladores de centros de datos y una serie de estructuras financieras intermedias. Se está poniendo en marcha una titulación para repartir los riesgos, a pesar de que estamos al principio. Eso no pasó en otras burbujas, donde al principio era todo euforia y la percepción de peligro solo llegaba en la recta final. También hay que tener en cuenta que en este caso la financiación va a fluir de una manera diferente. No va a ser tanto por bancos o deuda tradicional, sino por crédito privado. Y eso le va a dar mucha más opacidad, como ocurrió durante la crisis de la subprime. Pero insisto, está todo por materializarse. Los mercados miran a futuro y reaccionan exageradamente, pero eso es normal cuando hay una tecnología que va a cambiar modelos de producción y consumo.
P. Tengo la sensación de que para justificar la euforia, los inversores prefieren escuchar más a directivos como Sam Altman o Mark Zuckerberg, que hacen promesas más grandilocuentes, que a los investigadores como Yann Lecunn, que suelen ser más prudentes sobre las posibilidades de la tecnología.
R .Es que tienen labores distintas. El investigador es más escéptico porque conoce las dificultades del desarrollo. Altman y el resto de CEOs venden un modelo de negocio. El analista quiere saber dos cosas: ¿Puedes explotar comercialmente la tecnología?. ¿Cuál será la estructura de mercado? ¿Competitivo o monopolio? Esas preguntas no las contesta el ingeniero, las contesta el director ejecutivo. Al inversor le interesa el valor de mercado y si el producto es copiable, no cómo se escribe el código.
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P. ¿Los inversores han bendecido el gasto desmesurado porque están convencidos de que el ganador se lo lleva todo?
R. Un poco sí. Pero aquí olvidamos la lección de Microsoft: tienes un sistema operativo (intangible, bajo coste de capital) y creas un ecosistema donde terceros desarrollan aplicaciones sobre tu plataforma. Eso es CapEx externalizado. Tú no haces la inversión, pero te beneficias de la demanda que generan esas aplicaciones. La clave es ver si la IA tiene ese componente de ecosistema. El otro día, un catedrático nos mostró una aplicación construida sobre ChatGPT para discutir casos de negocio con alumnos. Una aplicación sobre un soporte (ChatGPT) que incrementa la demanda implícita por el modelo de OpenAI. Ese es el modelo que buscan barreras de entrada que produzcan ecosistemas.
P. Las tecnológicas aún no han dado con esa killer app que nos haga pagar a los usuarios normales por la IA de forma masiva. La adopción empresarial tampoco da para cubrir las cifras que se manejan. Algunos ya empezar a mirar al Estado como gran cliente que ‘pague la fiesta’.
R. Pensar en el desarrollo del Estado como cliente, en algunos casos, es obvio, como en el caso de Palantir. Pero, las administraciones también pueden abrazar en la parte administrativa esta tecnología. Hay procesos burocráticos que a día de hoy demandan muchísimas personas y donde la IA puede generar enormes eficiencias, al menos sobre el papel.
Pero volviendo a la monetización hay un cambio muy interesante. La fase inicial de internet como lo conocemos no lo financiaron los usuarios. Eran otros, los anunciantes de Google, de Facebook, etc… o los contratos públicos en cosas como la nube. Ahora estamos en una fase nueva que podríamos llamar la venganza de la economía tradicional, donde se restablece una relación directa. Yo pago 200 o 20 euros al mes por ChatGPT. Volvemos a un sistema donde paga el consumidor y no el anunciante. Es una diferencia fundamental con las puntocom.
Tano Santos: ‘La burbuja facilita la adopción y la asunción de costes fijos porque hace el dinero más barato’. (J. I. R.)
P. ¿Comparte la justificación expresada por Jensen Huang o Altman de que las burbujas son necesarias para acelerar la adopción tecnológica?
R. Sí. Si el precio de la acción es elevado, disminuye el coste de capital. La burbuja facilita la adopción y la asunción de costes fijos porque hace el dinero más barato. Es un argumento difícil de medir para un economista, pero resuena con la economía austriaca y la figura del emprendedor. El emprendedor tiene una punto de ‘locura’, como Elon Musk calculando el coste de llevar toneladas a Marte, que le hace ver un futuro que otros no ven. Desde un punto de vista social, la burbuja subsidia esa actividad emprendedora para generar innovación. A lo mejor hay algo bueno en la burbuja.
P. Más allá de la burbuja, la otra gran discusión, cómo ve los efectos en el mercado laboral? ¿Tenemos evidencias fiables de los efectos de la automatización o aumento de productividad?
R. Hay evidencias que apuntan a dos fenómenos: sustitución y complementariedad. En la sustitución, habrá trabajadores del conocimiento reemplazados. Yo mismo tenía un ayudante en Columbia para conseguir datos y gráficos; este verano lo hice todo con ChatGPT en dos horas. Ya no contrataría a ese ayudante hoy. Lo ves en el sector legal. El trabajo pesado de buscar jurisprudencia y resumir casos lo hace la IA.
Luego está la parte de entrenamiento o complementariedad. Hay un artículo muy bueno de MIT sobre un servicio de atención al consumidor. Tienes al empleado listo, procesa 10 clientes cada hora; y al menos listo, que procesa 4. La empresa instala una IA que aprende del listo y luego asiste al menos listo, permitiéndole procesar también 10 clientes. Aquí has extraído la habilidad del listo y se la has dado al otro, aumentando la oferta de habilidades. Esto tendrá un proceso de difusión fascinante.
P. Cuando hablamos de la parte de sustituir trabajos humanos, ¿será algo gradual o un shock brutal?
R. Tengo la impresión de que será enorme y rápido. Va a haber mucha obsolescencia de conocimiento. Una cosa es ser obsoleto físicamente por la edad, y otra es que tu capital humano de años de universidad y experiencia sea obsoleto de un día para otro. Esto es bueno para la productividad, pero malo socialmente.
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P. ¿Cómo nos preparamos para eso?
R. Habrá que pensar en un nuevo contrato social. El estado del bienestar actual, diseñado en el siglo XIX y XX, está pensado para shocks cíclicos, es decir desempleo transitorio. Pero ¿qué estado se requiere para asegurarse contra shocks permanentes y obsolescencia de conocimiento? Un periodista joven e inteligente como tú es útil para la sociedad, pero si su conocimiento específico ya no vale, ¿qué hacemos? Además, esto afectará a gente con capacidad política e influencia, no al trabajador manufacturero. Las consecuencias políticas de la desindustrialización en lugares como en Ohio aún las estamos negociando décadas después. Imagina si esto afecta al 40% o 50% de la masa laboral de servicios de golpe. Entramos en un periodo de conflictividad potencial muy largo.
P. Una última cuestión, digamos, geográfica. Hemos hablado mucho de EEUU, algo China, pero nada de Europa. Significativo cuanto menos. ¿Qué feeling le da el Viejo Continente a día de hoy?
R. No hay feeling con Europa porque no cuenta desde el punto de vista tecnológico. Todas las innovaciones ocurren en China o EEUU. La única excepción es ASML y quizás Novo Nordisk, pero comparado con los 4 billones de Nvidia, no es nada.
El problema son las economías de escala en I+D. Necesitas compañías grandes para financiar innovación riesgosa. Con la fragmentación europea, eso no ocurre. Europa necesita cambiar su actitud hacia la competencia para permitir economías de escala, integrar realmente el mercado de servicios y reformar la licitación pública. No puedes repartir el presupuesto un poquito a cada país, que es el ‘método bruselense’. Si quieres eficiencia, tienes que darle 150 millones a la empresa de drones de Eslovaquia si es la mejor, y cero a la española. Eso fragmenta las plataformas que necesitas concentrar.
P. ¿El rearme es la oportunidad de la UE de ponerse al día?
R. El rearme va a dinamizar la escena tecnológica. E hilando con lo que comentábamos antes Estado siempre está en el origen de muchas innovaciones por competencia con otros estados. Lo que vemos hoy entre China y EEUU es competencia tecnológica para controlar recursos y mercados, no necesariamente un conflicto bélico directo, que es una visión muy europea por nuestra cercanía geográfica. Es un proceso de competencia mediante desarrollo institucional y tecnológico.