El 19 de diciembre de 2013, Michael Saylor, fundador de Strategy, escribía en X: “Los días de bitcoin están contados. Parece solo cuestión de tiempo antes de que sufra la misma suerte que las apuestas en línea”. No tardó demasiado en adoptar la fe cripto con la furia del converso: transformó su empresa, una firma de software de tamaño medio, en una máquina de comprar la criptomoneda, con dinero propio y prestado. Strategy pasó de valer 1.195 millones de dólares en 2020 a los 50.000 millones actuales y Saylor, a ser una de las voces más influyentes en la industria. Ahora, con 649.870 bitcoins en su balance (valorados en 59.500 millones de dólares), es la empresa quien parece al borde del abismo, víctima de una apuesta extrema a todo o nada.

Strategy es el mayor tenedor conocido de bitcoins del mundo, solo por detrás del creador del universo cripto, el anónimo Satoshi Nakamoto, y de plataformas o fondos de inversión que compran en nombre de terceros: controla el 3% de los bitcoins del planeta. Ahora está en la cuerda floja, y su problema va más allá de la pérdida de valor (un 27% desde máximos) de la criptomoneda en cartera: la caída de su capitalización por debajo del valor de los activos que posee cuestiona su propio modelo. Hace solo dos meses se especulaba con su entrada en el S&P 500. Ahora el debate es otro: ¿Seguirá cotizando en los grandes índices? ¿Sobrevivirá a un modelo que se agrieta?

La fórmula es sofisticada, pero sencilla en el fondo. La compañía compra bitcoins, cuya cotización sube, por lo que Strategy también escala en Bolsa. Así, la empresa puede vender deuda (convertible en acciones) con tipos de interés muy bajos, con la que compra más bitcoins y retroalimenta el ciclo; la propia revalorización de Strategy (más de un 3.000% entre finales de 2019 y noviembre de 2024) atrae a inversores en busca de altas rentabilidades y exposición a bitcoin. Durante años esta estrategia funcionó tan bien que sus acciones llegaron a valer dos o tres veces más que los activos que representaban (el negocio original es residual), lo que alimentaba nuevas subidas, abría el apetito del mercado y permitía seguir comprando más y más activos. La empresa llegó a valer 127.000 millones de dólares, o 109.000 millones de euros, un cuento de la lechera hecho realidad.

Precisamente por eso los problemas de Strategy ahora van más allá de la caída del bitcoin, que obviamente hace valer menos la cartera de criptos; la fórmula mágica depende totalmente de su cotización en Bolsa. Necesita que siga entrando dinero de inversores tanto para comprar bitcoin como para pagar los vencimientos de deuda; es decir, la rueda no puede parar de girar. Este modelo tan exitoso, que ha llevado a Strategy a la elite empresarial en índices como el Nasdaq 100, MSCI USA y MSCI World puede morir de éxito. Su acción no solo ha atraído a más y más inversores o fondos cotizados (ETF) que rastrean directamente estos índices; también ha creado una industria: la de las tesoreras cripto. Réplicas de Strategy, cuya proliferación ha puesto en guardia a los creadores de índices.

El operador de algunos de los índices más relevantes del mundo, MSCI, ha iniciado una consulta sobre cómo considerar estas compañías y qué hacer con ellas. Al ser, en el fondo, instrumentos de inversión indirectos para gestores de carteras o inversores que buscan exposición a bitcoin, son similares a los fondos de inversión, que no pueden pertenecer a estos índices. Por eso proponen excluir del MSCI a las empresas cuyas tenencias de criptos representen el 50% o más de sus activos totales. La decisión se anunciará el 15 de enero y cualquier cambio se implementará en la revisión del índice en febrero.

Esto sería un duro golpe para la empresa: los analistas de JP Morgan calculan que unos 9.000 millones de capitalización de Strategy corresponden a posiciones pasivas de ETF y fondos mutuos. Si quedara excluida, su valoración podría enfrentarse a una presión considerable, con ventas forzadas concentradas en un periodo muy concreto, advierte Javier Caballero, asesor del fondo Opportunity, de Andbank. Las salidas podrían ascender a 2.800 millones de dólares si la empresa quedara fuera del MSCI, y a 8.800 millones si otros índices deciden excluirla, según JP Morgan. En una publicación en X, Saylor se opuso a esta posibilidad: “Strategy no es un fondo, ni un fideicomiso, ni una sociedad de cartera. Somos una empresa operativa que cotiza en Bolsa, con un negocio de software de 500 millones de dólares y una estrategia de tesorería única”. En su día el mismo Saylor aseguró, eso sí, que su empresa era “lo más parecido” a un fondo de bitcoin.

Aunque los gestores activos no están obligados a seguir los cambios en los índices, sería una señal negativa para los demás inversores y generaría preocupación sobre el coste y la capacidad de la empresa para obtener capital y repagar la deuda en el futuro. Strategy ha usado todos los canales posibles para hacerse con bitcoins: emitió 8.200 millones en bonos convertibles con cupones mínimos (un 0,4% de media) pero con vencimientos que hay que repagar o refinanciar. El primero será en septiembre de 2028. También tiene 7.800 millones en acciones preferentes sin vencimiento, pero que pagan unos cupones elevados, del 10%. “Un periodo prolongado de precios bajos de la criptomoneda podría complicar esos pagos y obligar a obtener deuda más cara o incluso vender los activos en mal momento”, avisa Javier Caballero. No hay solución fácil para una empresa sin casi ingresos: si pierde el acceso al mercado, la deuda será cada vez más cara. Y si vende bitcoins, será una señal aún peor.

Algunas compañías centradas en la tenencia de criptoactivos ya han comenzado a deshacerse de ellos, traicionando los fundamentos de este modelo. Sequans Communications, una firma de semiconductores que acumula bitcoins, vendió a principios de noviembre el 30% de sus tenencias para reducir su deuda convertible. ETHZilla, la biotecnológica convertida en tesorera de ether, vendió casi 40 millones de dólares en esta criptomoneda para financiar su programa de recompra de acciones. Saylor, por ahora, no lo hará. Dice que su fe y su misión son inquebrantables. Pero será el mercado quien tenga la última palabra.

“Con menos negociación vinculada a los índices, la empresa podría ver menores volúmenes de negociación y liquidez, volviéndose aún menos atractiva”, advierten los analistas de JP Morgan. Parte del éxito de Strategy se debió a que, durante años, fue la única vía para llegar a bitcoin. Ahora, en cambio, las alternativas son infinitas. El mercado está repleto de compañías que replican su estrategia y de ETF que siguen su valor. Esto, sumado a que continúa emitiendo acciones y aumentando la oferta —lo que presiona el precio a la baja—, ha reducido su atractivo a ojos de los inversores. La rueda sobre la que se sostenía el modelo de Strategy ha dejado de girar, y en la versión cripto del cuento de la lechera, el cántaro se está tambaleando.

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