El oficio del director financiero es clave en todas las compañías, pero en Cellnex es capital ya que tras el giro estratégico hacia ser una empresa de crecimiento orgánico y dividendo la gestión de la financiación y la política de remuneración al accionista son dos de los principales catalizadores para el valor. Raimon Trias acaba de cumplir dos años en el cargo y ya puede presumir de una reducción importante del apalancamiento aunque también ha recibido una fuerte penalización en bolsa.

Hace un tiempo se podía apreciar una correlación casi absoluta de la acción de Cellnex con el bono americano a 10 años. De un tiempo a esta parte esta correlación se ha dejado de ver y la acción se ha desplomado. ¿Qué es lo que interpreta el mercado?

Creo que hay diferentes cosas. Cuando un accionista decide invertir siempre se fija en dos variables: la rentabilidad y el riesgo. Y el bono pues te supone un poco menos de riesgo a la hora de invertir, que es lo que se suele comparar frente a compañías de real estate o infraestructuras como la nuestra, con un perfil muy predictivo, defensivo y flujos muy estables y a largo plazo, con un riesgo muy bajo, muy parecido al bono, aunque más rentable. Y por eso correlacionan con el bono. Dentro de esto, Cellnex es de las más predecibles porque no depende de factores externos como la meteorología y tenemos contratos firmados por más de 100.000 millones de euros, ligados a la inflación. Hemos estado trabajando para reducir esa correlación, teniendo una estructura financiera más sólida y logrando el grado de inversión. Ahora vemos cómo ha bajado mucho la correlación. El inicio de la remuneración al accionista también hace que nos separemos del bono porque pasas a pagar un dividendo y eso ayuda a que la gente no salga de la acción para irse a invertir en bonos cuando hay variaciones. Esto es positivo a largo plazo. Además, la parte larga de la curva de EEUU no ha bajado tanto.

¿Qué impacto está teniendo en valoraciones la consolidación que está habiendo entre las operadoras? ¿Se ha descontado ya el peor de los escenarios?

Yo creo que llegar a la valoración actual de la compañía es muy difícil por mucho que pongas ajustes a futuro. Antes estábamos en un entorno macro muy diferente, con tipos cero mientras éramos una compañía de crecimiento inorgánico. Ahora, tras empezar la transición a una compañía de crecimiento orgánico, eficiencia, desapalancamiento y retorno al accionista, eso lleva su tiempo y poco a poco irá apareciendo en el valor.

Tras el cambio de estrategia, ¿cuál sería entonces el entorno macro idóneo para la compañía?

Creo que siempre hay que adaptarse al que hay, porque el entorno cambia. Pero creo el entorno macroeconómico actual es un buen entorno para nosotros. Tienes una estabilidad de tipos que nos está permitiendo seguir refinanciando nuestra deuda poco a poco, ir ganando duración en los vencimientos de deuda, que actualmente lo tenemos en 4,5 años y vamos a intentar alargarlo. Lo que hay que hacer es nivelar los ingresos con las salidas de caja derivadas de la deuda. El entorno macro actual nos ayuda. La inflación nos ayuda a poder pasar ese incremento a los clientes.

¿Por qué no ha entendido el mercado el cambio de paradigma que se ha producido en la compañía desde hace dos años hacia una de crecimiento orgánico y dividendo?

Lo que es el negocio como tal va muy bien. El crecimiento orgánico de los ingresos es cercano al 6% en los primeros 9 meses. El del ebit es del 7%. El flujo de caja apalancado recurrente ha alcanzado los 1.300 millones con un crecimiento del 9% y, con la recompra de acciones, es del 13%. Vamos en línea con lo que espera el consenso y por eso hemos confirmado el guidance del 25 y del 27. Pero el mercado nos está ajustando la expectativa de una consolidación en el sector porque supone incertidumbre, como ya se vio en EEUU.

¿Dónde podemos poner, por lo tanto, el suelo en la política de retribución al accionista?

En el Capital Markets Day de marzo del año pasado lo que dijimos que empezaríamos la retribución al accionista con 500 millones en 2026. Y lo hemos podido adelantar con 800 millones en el programa de recompra anunciado este año. Hace un mes anunciamos que entre lo que quedaba de este año más el que viene haremos un total de 1.000 millones, 500 de recompra de acciones y 500 en efectivo, cuya primera parte será en enero y la segunda en julio. La remuneración de 800 millones anuales no la hemos cambiado como tal y ese seguirá siendo el suelo. Pero si se mira de forma acumulada esos dos años, 25 y 26, habremos pagado 1.800 millones, que es un 10% de la capitalización actual. Hay pocas empresas del sector que hagan esto.

Esto te lleva, con los precios actuales, a garantizar rentabilidades en torno al 5-6% al accionista. ¿Se está produciendo un trasvase de accionistas de crecimiento a inversores de dividendo en el capital?

Cuando llegué hace dos años había un pool de inversores de crecimiento muy importante. Eso está cambiando poco a poco y estamos viendo cada vez más inversores de yield, que buscan más el dividendo. Y es verdad que vemos un catalizador al pensar que en enero va a haber una aceleración de esto. El hecho de que no tengas dividendo supone que hay mucho inversor que por sus políticas internas no puede invertir en compañías que no lo tengan. Entonces, a partir de enero pensamos que esto va a ser un catalizador que permitirá entrar a más accionistas de largo plazo.

¿Qué peso podrían alcanzar en el capital estos inversores?

Cuando éramos una empresa de growth el peso de los accionistas de crecimiento era de un 15 o un 20%. Por mucho que hemos dejado el crecimiento inorgánico seguimos siendo una compañía que crece mucho e invierte mucho. El valor de las inversiones sigue siendo mucho mayor que el de las desinversiones porque el nuestro es un negocio de escala y es importante tener un determinado peso en cada mercado y por eso invertimos mucho en Francia, Italia, España, Reino Unido y los países nórdicos.

¿Se puede producir un flujo de entradas a partir del mes de enero por esta circunstancia?

Creo que sí. Una compañía que no paga dividendo te limita la entrada de inversores. Y una vez que empiezas a pagarlo entonces puedes encontrar a ese inversor. Pensamos que durante el año 26 vas a tener un flujo de nuevos inversores al ser invertible para este tipo de accionistas. Percibirán que es una compañía con flujos de caja predecibles y un dividendo creciente que no tiene riesgo.

Si el precio de la acción continúa con este castigo, ¿van a acelerar el programa de recompras del año que viene para aprovechar estos precios?

Cuando nos comprometimos hace un mes a los 1.000 millones dijimos que serían desde ese día hasta diciembre del 26 porque queremos aprovechar este momento del precio (los 800 millones de 2025 se han hecho a un precio medio entre 25 y 26 euros). Estas últimas semanas lo hemos estado haciendo y habremos comprado ya unos 200 millones de euros en acciones sobre los 500 prometidos, de modo que sí que lo hemos acelerado.

El crecimiento orgánico actual de la compañía es del 5-6%, superior a la media del sector. ¿Es sostenible?

Nosotros seguimos invirtiendo mucho cada año en los países donde estamos. Nuestros ingresos tienen tres vías de crecimiento: la primera es la inflación a la que tenemos ligados los contratos, además de las subidas fijas que tienen algunos. Otro factor es la densificación: más clientes en las mismas torres. Ahí vemos un 1% o 1,5% según el país. Y luego tienes la parte derivada de nuevas torres, que serán otro 1 y algo por ciento de crecimiento. Si sumas todo queda un buen crecimiento los próximos años. Y luego estamos explorando nuevas vías de negocio en el tema de las baterías, el de la fibra y también hay algo en temas de Defensa y las small cells, que tienen un crecimiento importante. Pero no solo trabajamos en hacer crecer los ingresos sino también en toda la parte de la eficiencia de costes, que nos permiten ahorros que compensan la inflación. De ahí la parte del trabajo ligada a los terrenos, donde queremos acelerar la compra de los sites donde ponemos las torres, lo que trae mucha sinergia de ahorros y queremos seguir empujando. En total todo el resto de líneas de negocio supone en torno a un 20%.

¿Qué porcentaje de los terrenos que utilizan ya son suyos y hasta dónde puede llegar?

Debemos estar alrededor del 10-12% y creo que para el año 2030 podemos llegar al 13-15%. En Europa hay mucha antena en los tejados y ahí es más difícil comprar. Nuestra ambición es situarnos entre un 20 y un 30% en algún momento.

¿Y qué puede llegar a ser el negocio ligado a Defensa?

Creo que de toda la inversión que va a haber en Europa en defensa van a salir muchas cosas también ligadas a telecomunicaciones. Por ejemplo, redes privadas de defensa que se están planteando hacer y eso lo podemos hacer a través de nuestras torres y sistemas. Todo eso va a desarrollarse mucho en los próximos años.

¿Supondrá un hito importante para la compañía entrar en beneficio neto positivo, como se espera ahora para 2027?

Esto no está en el guidance de la compañía, pero lógicamente el resultado neto es algo muy importante. Es verdad que en el negocio de infraestructuras se invierte mucho al principio, como es nuestro caso, y luego vas sacando la rentabilidad pasados unos años porque necesitas que la actividad avance, que las torres incrementen el tenancy, etcétera. Yo diría que para nosotros es mucho más importante el flujo de caja, que ha pasado de los 300 millones el año pasado a más de 1.000 que esperamos alcanzar en 2027.

Consolidación

Uno de los principales factores que explican el mal momento en bolsa que está protagonizando Cellnex en los últimos tiempos (este año cae un 16%) se explica por la incertidumbre que genera la consolidación en el sector de las operadoras. Sin embargo, desde Cellnex defienden que la consolidación es algo positivo, no negativo. «Así se crean clientes más fuertes, con un balance más sólido y menor riesgo para nosotros, con más necesidades y capacidad de inversión», explica Trias. «Además, cuando consolidan puede pasar que aparezca un nuevo jugador como ha pasado en España con Digi o que el regulador exija mayores inversiones, y en ambos casos es positivo para nosotros», expone el directivo.

«Hasta ahora hemos tenido dos consolidaciones [España y Reino Unido] y en ambos casos hemos salido reforzados con clientes más sólidos, con contratos en los que nuestros ingresos no se han visto afectados», sigue Trias. Sobre si esto supone un freno al incremento del tenancy ratio (número de clientes por antena), Trias arguye que «en EEUU hay tres grandes clientes y la ratio se sitúa entre los 2,5 y los 2,8 mientras que en Europa, donde en algunos mercados hay hasta cuatro operadores, la ratio está muy por debajo al ser una industria 20 años más joven. Actualmente la ratio de Cellnex se acerca a 1,7, con diferencias entre países y, aunque el objetivo es llegar a 2, Trias reconoce que «no será fácil ni pronto».

Sobre las desinversiones, se acaban de vender los activos de Irlanda y Austria y el siguiente podría ser Suiza, «pero no se hará por un precio que no consideremos bueno», advierte. «Las desinversiones hechas nos han permitido adelantar la retribución al accionista y el desapalancamiento», recuerda.

Por último, también existe la posibilidad de que Cellnex sea compradora y no venda. «Estamos invirtiendo más de 2.000 millones al año en algunos países para crecer orgánicamente pero lógicamente si surge alguna oportunidad de una operación inorgánica en alguno de estos países la vamos a estudiar», concluye.

Apalancamiento

Desde que la compañía anunció el gran giro estratégico que fue pasar de ser una empresa de crecimiento inorgánico a una de crecimiento orgánico y dividendo, uno de los grandes objetivos de Cellnex es ir reduciendo poco a poco su endeudamiento, que llegó a superar las 8 veces ebitda y ahora ya se encuentra en 6,4 veces, tal y como informaron en la presentación de resultados del tercer trimestre. «Al final del año creo que estaremos igual que ahora o un poco por debajo ya que también hemos tenido que afrontar los 800 millones de la recompra de acciones», explica Raimon Trias.

El objetivo de la compañía, según explica el director financiero, es situar esta ratio entre las 5 y las 6 veces a medio plazo y no agotar, por tanto, el margen que las agencias de rating le dan a su balance sin poner en riesgo el grado de inversión, que se puede estirar hasta las 7-7,75 veces ebitda.

De cara a los próximos años, es cierto que la compañía enfrenta una cantidad importante de vencimientos de deuda, algo que no preocupa a Trias ya que, tal y como explica, «hay vencimientos que se pagan y otros que se refinancian». «Nuestra generación de flujo de caja libre es superior a la retribución al accionista comprometida y eso nos permite ir reduciendo deuda e ir pagando esos vencimientos a futuro», agrega.

Actualmente la compañía está pagando un interés por su deuda del 2,2% ya que se ha aprovechado de la época de tipos cero para emitir barato. «Las nuevas emisiones se están haciendo en torno al 3,5% a 7 años, lo que implica más o menos 100 puntos básicos sobre el euríbor», explica el director financiero. «Ahora estamos empezando a mirar cómo ir ganando algo de duración y lo haremos a través de las próximas emisiones, aunque sea pagando cupones algo más altos», expone Trias. «No vamos a alargar duración por alargar. En los próximos 2-3 años hay vencimientos importantes y la idea es ir refinanciándolos ganando duración si la inclinación de la curva no eleva mucho los cupones». «Vamos a apurar los vencimientos porque son emisiones hechas a cupones muy bajos», concluye.

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