Europa se prepara para otro año desaforado en cuanto a deuda. En 2025 aumento de deuda de Alemania tras casi una década contenida por el límite constitucional, (con la excepción del Covid) durante la crisis del euro, provocó que las emisiones alcanzaran un récord histórico. Si bien el final del ‘freno de deuda’ germano fue la gran clave que explicó todo, la realidad es que una Europa que ha virado claramente hacia el gasto, con mayor flexibilidad, está provocando un incremento claro de las necesidades de los gobiernos de efectivo. En 2026 las emisiones programadas ya muestran una oferta incluso mayor que la del año pasado de bonos en el mercado.

Según datos de Generali en los primeros 9 meses de 2025 se han emitido cerca de 1,167 billones de euros, esto solo teniendo en cuenta la deuda bruta con vencimiento superiores a un año. Según Morningstar estas cifras «seguirán creciendo» en 2026. Según los cálculos de Comisión Europea, el aumento de la deuda en el mercado hasta que los pasivos sobre el PIB pasen del 88% actual a un 90,04% para 2027. Esto refleja una situación de déficit que pasará del 3,1% conjunto para la UE a un 3,4%.

Esto supone un repunte clave respecto al año pasado, con un 30% más en emisiones que el año anterior en el primer semestre de 2025. La subida de 2026 más que un gran avance sería la consolidación del gran salto adelante que se ha dado en los mercados de renta fija este año.

En el caso de Alemania, el gran impulsor del mercado, se espera que la nueva deuda total supere los 180.000 millones de euros. Una enorme cifra de que ha quedado registrada en el nuevo presupuesto alemán. Una gran cantidad de pasivo nuevo que entra el mercado, presionando los bonos. Para entender esto hay que retrotraerse al gran cambio que ha vivido el país germano.

En marzo de 2025, Friedrich Merz, actual canciller de Alemania, pactaba con la oposición su ascenso al poder y tumbó definitivamente el límite constitucional a la deuda. En lo peor de la crisis financiera Merkel lo había impuesto, y el gobierno alemán sólo podría tener un déficit del 0,35% del PIB, salvo vehículos de emergencia como fueron los del Covid o los de la guerra de Ucrania. Tal era la ‘estrechez’ que generaba esta fórmula que la deuda germana se quedó en el 60% del PIB y, mientras su industria sufría, el Tribunal Constitucional tumbó los presupuestos del anterior gobierno por no cumplir con este límite al usar fondos libres del mismo de forma incorrecta.

Si bien la norma se mantiene, en la práctica ha quedado desarticulada tras el acuerdo. Este ha creado un enorme vehículo libre de su escrutinio de 500.000 millones de euros a 10 años para infraestructura. Sin embargo, la clave está que todo el gasto en defensa superior al 1% del PIB queda excluido también de su vigilancia. Por otra parte, buena parte de los gastos de los landers (sus autonomías) también quedan liberados.

Dado que el gobierno solo gastaba un 1,2% en defensa antes del límite y la idea es elevarlo al 3,5% del PIB, en la práctica la norma supone la mayor inyección de gasto público del país en su historia. De hecho, ha superado incluso, según datos de TS Lombard, el impacto sobre el PIB del Plan Marshal y del plan de gasto por la reunificación del país.

Esto es un auténtico cambio para un mercado en el que su economía más grande actuaba como un gigante dormido. «Alemania tendrá que implementar su paquete fiscal, que incluye un mayor gasto en infraestructura y defensa, mientras que Francia enfrenta debilidad económica e inestabilidad política, lo que dificulta la aprobación de medidas para reestructurar las finanzas públicas», comentan desde Morningstar.

Francia, el «punto débil» de Europa

El enfermo de Europa en cuanto a las finanzas públicas y el endeudamiento excesivo es ahora, sin ninguna duda, Francia. El que ha sido uno de los motores más importantes del crecimiento europeo desde la fundación de la Unión se encuentra en una crisis de deuda que ha salpicado a la política, y está dejando claro la incapacidad de los distintos gobiernos de cerrar acuerdos para conseguir encarar esta cuestión. Sin recortes de gasto público parece imposible revertir la tendencia de Francia, que ha superado, a mediados de 2025, una ratio de deuda / PIB del 115,6%.

En palabras de François Rimeu, estratega senior de Crédit Mutuel, Francia «sigue siendo el punto débil de la zona euro», y explica cómo «a medio plazo, la situación deja poco espacio para el optimismo, y el diferencial del bono frente a Alemania probablemente va a tener complicado mantenerse por debajo de los 80 puntos básicos durante un periodo extenso de tiempo», señala el analista.

El deterioro de Francia, junto con la mejora de otros países que, en el pasado, eran considerados los problemáticos en la región, como son Italia o España, han hecho que la situación económica del bloque sea ahora muy distinta de la que había hace 14 años, cuando estalló la crisis de deuda de la zona euro.

Massimo Spagnol, gestor de renta fija de Generali Asset Management, considera que este cambio hace que la distinción entre bonos «núcleo» y «periféricos», en este momento, corre el riesgo de convertirse en algo «anacrónico».

El caso de Italia…

En el caso italiano, la otra gran economía de la zona euro, aunque la situación está mucho más controlada que en el pasado, también se espera un importante repunte de la deuda y, por lo tanto, que desde Roma se acuda aceleradamente al mercado. La deuda italiana alcanzará el 136,2% del PIB en 2025 y seguirá creciendo hasta el 137,4% en 2026. Todo esto debido a un déficit del 3% justo en el límite que impone la UE y por debajo del 3,3% que estaba presupuestado hasta ahora. En 2025 el volumen bruto de emisiones fue de unos 541.000 millones de euros, es decir, en términos netos unos 173.000 millones de euros. La previsión neta es que para 2026 esta cifra aumente a 176.000 millones de euros.

…y el de España

En el caso de España el Tesoro Público ha confirmado que mantendrá un 2026 con una emisión neta de 55.000 millones de euros. Sin cambios respecto al año pasado, pero con una emisión bruta que avanza un 4%. La emisión bruta total en 2026 ascenderá, de este modo, a unos 285.700 millones de euros. Sin embargo, en el caso de España el crecimiento del PIB y la inflación irán provocando que el endeudamiento total se reduzca.

Una situación más controlada que en Estados Unidos

Aunque la situación de endeudamiento de la Unión Europea no es idílica, la comparativa con Estados Unidos la deja en buen lugar en este momento. En el gigante norteamericano la deuda ha alcanzado este verano el 120% del PIB del país, una cifra que supera con creces la de la Unión, que se mantiene en el entorno del 82% en este momento, y se espera que cierre el año que viene cerca del 90%.

Mariano Cena, economista senior de Barclays, explica en una entrevista reciente con elEconomista.es cómo, si bien el futuro de Europa es algo oscuro por cómo se está diseñando el modelo de crecimiento, la situación de endeudamiento del bloque no es tan grave como podría parecer. «Mira los casos de Grecia, Portugal… Ahora, cuando uno mira estos casos exitosos, tuvieron que recorrer el desierto, un periodo que fue muy difícil. Para mí, la pregunta es ¿hay algún camino de ajuste fiscal virtuoso? Ahí es donde tal vez es más complicado pensarlo en un país como Francia. Pero probablemente habrá que esperar hasta el 2027″, explica Cena.

«Cuando uno mide como un agregado, el nivel de deuda todavía es bajo. Existen casos, como Italia con 140% de deuda PIB. En Francia puede ser 120%. En España sigue cayendo… Está todavía una Alemania del 60% y que con toda esta expansión irá a un 65%. En agregado no está tan mal y una ventaja es que, por una cuestión demográfica y de más bajo crecimiento los niveles de tasas de equilibrio son bastante más bajos», confirma el economista de Barclays.

Kaspar Hense, gestor de fondos de RBC BlueBay, confirma cómo la trayectoria es positiva, y espera mejoras en la calificación crediticia de algunos países del bloque: «Grecia ya ha mejorado su calificación y veo potencial de que esto también ocurra en países como Italia y España. Mientras tanto, los déficits están bajando cada vez más, y también los niveles de deuda. Así, esperamos que continúe habiendo un proceso de convergencia en las valoraciones [de los bonos] para estos países», concluye.

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