Japanin valtionlainojen tuotot nousivat torstaina monivuotisiin huippuihin sijoittajien odottaessa, että Japanin keskuspankki (BOJ) kiristää rahapolitiikkaansa ensi vuoden aikana.
Japanin kymmenvuotisen valtionlainan korko nousi torstaina 1,04 prosenttiin, mikä on korkein taso sitten vuoden 2013. Myös lyhyemmät maturiteetit ovat liikkuneet ylöspäin, kun sijoittajat alkavat hinnoitella, että keskuspankin negatiivisten korkojen politiikka saattaa olla tiensä päässä.
Nousu kuvastaa sitä, että markkinat eivät enää pidä äärimmäisen elvyttävää korkopolitiikkaa kestävänä aikana, jolloin inflaatio on vakiintunut ja Japanin talousdata osoittaa palkkojen kasvun jatkuvan.
Nousu heijastaa viestiä, jonka keskuspankkiirien viimeaikaiset puheet ovat välittäneet: rahapolitiikan asteittainen normalisointi on entistä todennäköisempää.
BOJ:n varakuvernööri Shinichi Uchida totesi marraskuussa, että pankin on harkittava huolellisesti, kuinka se hallitsee siirtymää ”epätavallisesta” rahapolitiikasta kohti vakaampaa korkoympäristöä.
Taustalla vuosikymmenen mittainen poikkeuspolitiikka
Japanin keskuspankki on jo vuosien ajan pitänyt ohjauskorkonsa negatiivisena ja rajoittanut pitkien lainojen korot alle tavoitetason niin sanotun korkokäyrän kontrollin (YCC) avulla. Näillä toimilla on pyritty torjumaan deflaatiota ja tukemaan talouskasvua, mutta samalla ne ovat vääristäneet markkinoiden toimintaa ja heikentäneet jenin arvoa.
Käänne alkoi vuonna 2023, kun inflaatio pysyi yli kahden prosentin tavoitetason, ja palkkakehitys alkoi piristyä vuosien pysähtyneisyyden jälkeen. Samalla jeni on heikentynyt dollaria vastaan monivuotisiin pohjiin, mikä on lisännyt tuontihintojen nousupaineita ja kiihdyttänyt kuluttajahintojen nousua.
Monet analyytikot uskovat, että BOJ:n nykyinen linja ei voi jatkua pitkään.
Nomuran korkostrategi Naka Matsuzawa arvioi uutistoimisto CNBC:lle, että negatiivisista koroista luopuminen voisi tapahtua jo huhti–kesäkuussa 2025, jos palkkakehitys pysyy nykyisellä uralla.
Markkinat testaavat keskuspankin rajoja
Sijoittajat ovat viime viikkoina myyneet aggressiivisesti Japanin valtionlainoja, testaten keskuspankin sitoutumista koronohjauspolitiikkaansa. BOJ on vastannut useilla osto-operaatioilla hillitäkseen korkojen nousua, mutta niiden teho on alkanut hiipua.
Taustalla on myös laajempi globaali korkoympäristön muutos. Kun Yhdysvaltojen ja Euroopan keskuspankit ovat jo aloittaneet varovaista rahapolitiikan keventämistä, BOJ on päinvastoin tilanteessa, jossa seuraava liike voi olla kiristyssuuntaan.
Japanin erityispiirre on kuitenkin sen valtava julkinen velka, joka suhteessa bruttokansantuotteeseen on yli 250 prosenttia. Se on korkein taso kehittyneissä talouksissa.
Korkojen nousu nostaisi nopeasti valtion rahoituskustannuksia, mikä tekee keskuspankin liikkumavarasta rajallisen.
Markkinat seuraavat nyt tarkasti merkkejä siitä, milloin ja millä tavalla BOJ suunnittelee poistuvansa negatiivisten korkojen politiikasta. Joulukuun 18.–19. päivinä pidettävä rahapoliittinen kokous nähdään mahdollisena hetkenä, jolloin pankki voi antaa viitteitä suunnanmuutoksesta.
”BOJ haluaa edetä varovasti, mutta jokainen viivytys kasvattaa markkinoiden epävarmuutta”, arvioi ekonomisti Izumi Devalier HSBC:stä. Hänen mukaansa keskuspankin viesti on yhä kaksijakoinen: se tunnustaa inflaation rakenteelliset muutokset mutta pelkää liian nopeiden kiristysten horjuttavan velkaisia markkinoita.
Carry Trade vaikeuksissa
Markkinoiden Carry trade -strategia on ajautumassa hankaluuksiin, koska Japanin korkojen nousu nakertaa sen peruslogiikkaa ja kasvattaa riskejä monella tasolla.
Carry tradessa sijoittaja lainaa rahaa matalan koron valuutassa – tyypillisesti jeneissä – ja sijoittaa varat korkeamman tuoton omaisuuseriin, kuten Yhdysvaltain valtionlainoihin, high yield -velkakirjoihin tai kehittyvien markkinoiden instrumentteihin, ansaiten korkoeron ja usein myös valuutan heikkenemisestä syntyvän lisätuoton.
Japanin tapauksessa ongelma syntyy siitä, että nopeasti nousseen korkotason vuoksi rahan lainaaminen jeneissä ei ole enää käytännössä ilmaista. Japanin Lyhyiden korkojen nousu ja pitkien korkojen vapautuminen nostavat rahoituskustannuksia, jolloin aiemmin houkutteleva korkospredi kaventuu ja nettotuotto pienenee selvästi.
Samaan aikaan Yhdysvaltain ja muiden länsimaiden keskuspankkien odotetaan jo laskevan korkoja, jolloin korkoero Japanin ja muun maailman välillä kutistuu entisestään.
Markkinahinnoittelu viittaa siihen, että BoJ saattaa nostaa ohjauskorkoa vielä useaan otteeseen samalla, kun Fedin odotetaan leikkaavan ohjauskorkoa yli prosenttiyksikön – tämä kääntää vuosia jatkuneen asetelman päälaelleen: enää jenissä lainannut ei saa riittävää lisätuottoa kompensoimaan transaktiokuluja ja valuuttariskiä.
Toinen keskeinen ongelma carry tradelle on valuuttakurssien dynamiikka. Kun Japanin korot nousevat ja pääomia aletaan kotiuttaa takaisin Japanin markkinoille, jeni vahvistuu, mikä iskee kaksinkertaisesti vivutettuihin carry-positioihin: korkokustannus nousee ja samalla lainattu valuutta kallistuu sijoitusten kotiuttamisen hetkellä.
Jo muutaman prosentin jenin vahvistuminen riittää pyyhkimään pois ohentuneen korkospredin tuoton kokonaan, etenkin kun moni institutionaalinen toimija on operoinut 10–20 kertaisella vivulla.
Kolmas ongelma on rakenteellinen.
Jenin carry trade on ollut yksi globaalin riskinottohalun moottoreista, rahoittaen kaikkea Yhdysvaltain osakkeista kehittyvien markkinoiden velkakirjoihin ja kryptomarkkinoihin. Kun korkoero kapenee, rahoituskustannus ja volatiliteetti kasvavat, positioita joudutaan sulkemaan – ei niinkään paniikin vaan riskinhallintasääntöjen pakottamana.
Se voi johtaa laaja-alaiseen positioiden purkuun, omaisuuserien hintapaineisiin ja rahoitusolosuhteiden kiristymiseen etenkin haavoittuvilla markkinoilla, jotka ovat olleet riippuvaisia halvan jenirahan virrasta.