Boreo on yhtiö, joka pyrkii luomaan arvoa hankkimalla ja pitkäjänteisesti kehittämällä laadukkaita, ennustettavia ja pääomakeveitä B2B-liiketoimintoja sekä uudelleensijoittamalla näiden tuottamia kassavirtoja. Vuosi 2024 oli yhtiölle tuloksellisesti vaikea, ja kohonnut velkavipu laittoi sarjayhdistelijälle ominaiset yritysostot tauolle. Vuonna 2025 tulostaso on saatu orastavaan nousuun ja odotamme trendin jatkuvan. Tuotto-riskisuhde on mielestämme houkutteleva. Tarkistamme tavoitehintamme 17,0 euroon (aik. 18,0 €) lievien ennustelaskujen myötä. Toistamme lisää-suosituksemme.
Boreon sisällä kaksi operatiivista liiketoiminta-aluetta
Boreo muodostuu kahdesta liiketoiminta-alueesta, jotka ovat Elektroniikka ja Tekninen kauppa. Arvioimme näiden toimintojen kohdemarkkinoiden kasvuvauhdin asettuvan pitkässä juoksussa talouskasvuvauhdin tasolle, mikä myös suurelta osin määrittelee yhtiön orgaanista kasvupotentiaalia. Arvonluontimallinsa mukaisesti myös yritysjärjestelyt ovat yhtiön ydintoimintaa. Yritysostostrategia voidaan jakaa päälinjoiltaan kahteen: pienemmissä add-on-järjestelyissä teollisena logiikkana on olemassa olevien liiketoimintojen vahvistaminen. Suuremmilla platform-järjestelyillä pyritään puolestaan laajentamaan konsernin kasvualustaa hankkimalla täysin uusia liiketoimintoja. Yhtiön yritysostostrategia on mielestämme toimiva fokuksen ollessa pääomakeveissä, ennustettavissa ja kannattavissa kohteissa ja historiassa maksetut maltilliset kauppahinnat tarjoavat samalla turvamarginaalia (EV/EBIT 5x). Haastetta on kuitenkin viime vuosina luonut epäoptimaalinen ajoitus suhteessa markkinasykliin ja taseen velkavivun selvä kasvu.
Nyt nettovelka/operatiivinen käyttökate (TTM) 2,4x-suhde on korkea, kun huomioidaan taseessa tämän päälle olevat 30 MEUR:n hybridilainat. Yhtiön korollisesta rahoituksesta valtaosa erääntyy vuonna 2027, ja niiden uudistamista silmällä pitäen tuloskunto on syytä pitää nykyisellä nousutrendillä. Hyvä asia on, että yhtiöllä on aikaa odottaa markkinan elpymistä pohjiltaan, sillä laskelmiemme mukaan vapaata rahavirtaa jää nykyisellä tuloskunnolla noin 4 MEUR/vuodessa velkojen lyhentämiseen.
Tavoitteista kuitenkin jääty selvästi viime vuodet
Boreon sijoitetun pääoman tuotto (TTM) on 8,2 %, mikä on kaukana 15 %:n tavoitteesta. Myös operatiivinen liiketulos (TTM) on noussut viimeisen viiden vuoden aikana vaatimattomasti 7,3 MEUR:oon vastaten noin 5 %:n nousua vuosittain, kun Boreo tavoittelee 15 %:n vuosikasvua. Viime vuosien kovin isku tuloskehitykselle tuli Yleiselektroniikan vetäytymisestä Venäjältä ja myös rakentamista palvelevien yhtiöiden tuloskunto on edelleen alamaissa. Huolimatta siitä, että tavoitteista on jääty, pidämme nykyisten liiketoimintojen arvonluonnin edellytyksiä pitkällä tähtäimellä hyvinä. Myös markkinalta pitää kuitenkin alkaa saada vetoapua, jotta operatiivinen liiketulos voi elpyä kohti aiempia huippujaan (~10 MEUR) ja paluu epäorgaaniseen tuloskasvuun mahdollistuisi. Yhtiö on antanut ymmärtää, että sen 15 %:n operatiivisen liiketuloksen kasvun tavoitteesta yli ajan noin kolmannes muodostuu orgaanisesta ja kaksi kolmasosaa epäorgaanisesta tuloskasvusta.
Arvonmäärityksemme perustuu nykyisiin omistuksiin
Vuosien 2025-2026 ennusteidemme mukaiset oikaistut P/E-kertoimet ovat 17x ja 10x, ja vastaavat taseen velkavivun huomioivat EV/EBITDA-kertoimet 9x ja 8x. Vuoden 2025e tulostasolla kertoimet ovat vielä koholla, mutta 2026e kertoimet laskevat nopeasti houkutteleviksi ennustamamme tuloskasvun tullessa läpi. Toki tuloskasvun läpituloon liittyy myös riskejä, ja mikäli tulos kääntyisi vastoin odotuksiamme laskuun, olisivat rahoitusriskit myös korkeat. Myös kassavirtamallimme arvo on 18 eurossa, kertoen aliarvostuksesta. Boreo arvostetaan selvällä 50 %:n alennuksella sarjayhdistelijöistä muodostuvaan verrokkiryhmään nähden, mitä pidämme osin perusteltuna, kun huomioidaan heikommat viime vuosien pääomien tuottotasot.