Goldman Sachsin tuore analyysi arvioi maailman osakkeiden tuottavan Yhdysvaltain dollareissa keskimäärin 7,7 prosenttia (paikallisissa valuutoissa 7,1 %) vuodessa seuraavan kymmenen vuoden aikana. Tämä olisi toteutuessaan sama kuin historiallinen keskiarvo (noin 7,7 %) vuodesta 2000, mutta matalampi kuin pidemmän aikavälin keskiarvo (noin 9,3 %) vuodesta 1985. 

Nykytilanne on tulevien tuottojen näkökulmasta haastava Yhdysvaltain osakemarkkinan korkean arvostustason ja markkinakeskittymisen vuoksi. Ennuste rakentuu ennen kaikkea tuloskasvun varaan: globaalien yritysten tulosten odotetaan kasvavan 6,2 prosentin vuosivauhtia. Tämä perustuu oletukseen, että liikevaihtojen kehitys on linjassa nimellisen bruttokansantuotteen kasvun kanssa ja kehittyneiden markkinoiden yritysten marginaalit pysyvät vakaina.

Teknologian ja erityisesti tekoälyn käyttöönotto voivat lisäksi tuoda tuottavuusloikkia, vaikka raportin perusskenaario ei sisällä erillistä AI-hyötyjen mallinnusta. Näiden tekijöiden rinnalla arvostuskertoimien oletetaan kuitenkin hieman laskevan. Globaali markkina hinnoitellaan nyt noin 19-kertaisella 12 kuukauden eteenpäin katsovalla P/E-luvulla, mikä on historiallisesti korkea taso. Analyytikot ennakoivat maltillista, keskimäärin yhden prosenttiyksikön vuosittaista arvostusten laskua, mikä toimii jonkinlaisena vastavoimana tuloskasvulle.

Osinkojen ja takaisinostojen vaikutus säilyy vakaana. Globaalin osinkotuoton arvioidaan pysyvän noin kahden prosentin tuntumassa, ja yritysten omien osakkeiden takaisinostot kasvattaa epäsuorasti tuloskasvua pienentämällä osakemäärää. Tämä pääoman palautus vahvistaa pitkän aikavälin tuottojen perustaa erityisesti niillä markkinoilla, joissa osingonmaksu on keskeinen osa sijoituskulttuuria.

Alueelliset tuotto-odotukset: mistä kasvu tulee?

Vaikka globaalit tuottonäkymät ovat kohtuulliset, eri markkina-alueiden välillä on merkittäviä eroja, jotka vaikuttavat sijoittajan strategisiin valintoihin.

Kehittyvät markkinat tarjoavat ennusteen mukaan korkeimmat tuotot, keskimäärin 10,9 prosenttia vuodessa. Tämä johtuu ennen kaikkea vahvasta odotetusta tuloskasvusta, joka yltää 8,7 prosenttiin vuodessa. Myös rakenneuudistukset, kuten Kiinan ja Korean yrityshallinnon parantaminen ja investoinnit teknologiaan, tukevat pitkän aikavälin kehitystä. Lisäksi kehittyvien maiden valuuttojen arvioidaan vahvistuvan dollariin nähden, mikä nostaa USD-määräisen kokonaistuotto-odotuksen peräti 12,8 prosenttiin vuodessa.

Aasia ilman Japania on lähes yhtä vahva tuotto-odotuksen suhteen, noin 10,3 prosentin vuosituottoennusteella (dollareissa 12,6 %). Tuloskasvun arvioidaan olevan noin yhdeksän prosenttia vuodessa, mikä pohjautuu erityisesti Korean ja Taiwanin teknologiateollisuuden, Intian väestödynamiikan sekä Kiinan rakenteellisten uudistusten tukemaan kasvuun. Osinkotuotot ovat monilla alueilla nousemassa, ja yritysten halukkuus palauttaa pääomaa sijoittajille on kasvussa. Valuuttakehityksen odotetaan olevan niin ikään vahvempaa suhteessa dollariin kuin aiempina vuosikymmeninä.

Japanin odotettu vuosituotto on 8,2 prosenttia (dollareissa 12,0 %). Vaikka kasvuluvut ovat vaatimattomampia kuin muilla Aasian alueilla, Japanin yritykset ovat tehneet merkittäviä uudistuksia hallinnointiin, osinkopolitiikkaan ja pääoman tehokkaampaan käyttöön. Näiden toimien odotetaan tukevan vakaata, joskin maltillista pitkän aikavälin kehitystä. Valuuttakehitys saattaa olla erityisen merkittävä lisätuoton lähde, sillä Japanin jenin odotetaan vahvistuvan seuraavan vuosikymmenen aikana.

Euroopan tuottonäkymät sijoittuvat lähelle globaalia keskiarvoa, noin 7,1 prosenttiin vuodessa (7,5 prosenttia dollareissa). Eurooppalaisten yritysten tuloskasvun ennustetaan olevan kohtuullinen, ja osinkotuotto on kansainvälisessä vertailussa edelleen vahva, noin kolme prosenttia. Yritysten kansainvälinen tulorakenne hajauttaa alueellisia kasvuriskejä, ja Euroopan sisäinen integraatio sekä mahdolliset energiakustannusten helpotukset voivat tuoda lisäpotkua, joskin niitä ei ole sisällytetty perusskenaarioon.

Yhdysvaltojen osakemarkkinan tuotto-odotus on matalin, noin 6,5 prosenttia vuodessa. Tämä johtuu suurelta osin korkeista arvostuskertoimista ja siitä, että markkina on poikkeuksellisen keskittynyt muutamille suurille teknologiayhtiöille. Vaikka tuloskasvun ennakoidaan jatkuvan vakaana, arvostuskertoimien odotetaan laskevan ja näin rajoittavan tuottoja. Raportti huomauttaa kuitenkin, että mikäli suurimpien teknologiayhtiöiden dominanssi jatkuu tai uusi ”superstar”-sukupolvi nousee, Yhdysvaltojen pitkän aikavälin tuotot voivat toteutua ennustetta vahvempina.

Yhdysvaltain tuotto-odotus saattaa olla liian pessimistinen

Goldman Sachsin S&P 500 -perusskenaarion tuotto-odotus seuraavalle 10 vuodelle on siis 6,5 prosenttia vuodessa. Yläsuuntaisen skenaarion kokonaistuotto-odotus on 10 prosenttia vuodessa ja alasuuntaisen skenaarion on kolme prosenttia vuodessa.

Oletuskehikko perusskenaarion osalta on selkeä: yhtiöiden liikevaihto kasvaa nimellisen BKT:n mukana (keskimäärin 5 % vuodessa), nettomarginaali pysyy ennallaan 13 prosentissa ja osakkeiden nettotakaisinostot tuovat noin yhden prosenttiyksikön lisän vuosittaiseen osakekohtaiseen tuloskasvuun. 

Goldmanin perusskenaarion mukaan nettomarginaali pysyy seuraavat 10 vuotta nykyisellä tasollaan. Tämä on pintapuolisesti järkevä oletus, mutta se ei ole linjassa historiallisen trendin kanssa. S&P 500:n nettomarginaali on kohonnut merkittävästi viime vuosikymmenten aikana. Esimerkiksi vuonna 1990 nettomarginaali oli vain viisi prosenttia.

Taustalla on useita tekijöitä: sektorikomposition muutos kohti korkeakatteisia ja skaalautuvia toimialoja, kustannusrakenteiden keveneminen sekä se, että yhä suurempi osa voitoista syntyy aineettomista ja erittäin kannattavista liiketoiminnoista. Nämä tuskin ovat väliaikaisia syklisiä ilmiöitä, vaan pitkän aikavälin talous- ja markkinarakenteen muutoksia. Samasta syystä ei ole erityistä perusteita olettaa, että arvostuskertoimetkaan palaisivat aiemmille pitkän aikavälin keskimääräisille tasoilleen ilman taantumaa. 

Tämän takia oletus tasaisesta marginaalipolusta seuraavalle vuosikymmenelle on itse asiassa pessimistinen – ellei odotuksena ole, että matkalla koetaan selvä negatiivinen sokki, kuten syvempi taantuma, marginaalipainetta aiheuttava regulaatiokiristys, rakenteellinen kustannusinflaatio tai AI-investointien tuottamattomuus. Ilman tällaista muutosta marginaalien todennäköisempi kehityssuunta on ylöspäin, ei sivuttain. Kyseisiä kannattavuutta heikentäviä muutoksia on erittäin vaikea ennustaa, ja ne eivät siksi kuulu perusskenaarioon, jonka todennäköisyys pitäisi olla korkein. 

Siispä marginaaliolettama on 10 vuoden tuotto-odotuksessa yksi tärkeimmistä yksittäisistä palikoista, koska pienikin muutos marginaalissa heijastuu suoraan tuloskasvuun. Jos marginaalit jatkaisivat edes osittaista historiallista nousutrendiään, osakekohtainen tuloskasvu ja S&P 500 -indeksin kokonaistuotto olisivat todennäköisemmin lähempänä Goldmanin yläsuuntaista skenaariota eli noin 10 prosenttia vuodessa.