DansDans sa grande vague revendiquée de dérégulation, la Commission européenne ne pouvait oublier un tel sujet. Après avoir mis en pièces une grande partie du Pacte vert européen et des objectifs écologistes de l’Union, elle a décidé de s’attaquer à un autre grand chantier en vue de « libérer les énergies européennes » : la finance.
Dans la plus grande discrétion, la Commission a lancé le 17 juin une consultation publique en vue de réviser la régulation bancaire instaurée pendant la crise financière de 2008. Elle avance un certain nombre de propositions, notamment sur la titrisation
Titrisation
Technique financière qui permet à une banque de transformer en titres négociables des actifs illiquides, c’est-à-dire qui ne sont pas (ou pas facilement) vendables. Initialement, cette technique a été utilisée par les établissements de crédit dans le but de refinancer une partie de leurs prêts à la clientèle. Les prêts sont cédés à un véhicule juridique qui émet en contrepartie des titres (généralement des obligations) placés sur les marchés financiers. Avec la titrisation, les risques afférents à ces crédits sont transférés des banques aux acheteurs. Cette pratique s’étend aujourd’hui à d’autres types d’actifs et d’acteurs (portefeuilles d’assurances, immobilier, créances commerciales).
(extrait de Adda, p. 101, t. 1, 1996, p. 101-102)
Cette notion décrit la prépondérance nouvelle des émissions de titres (obligations internationales classiques émises pour le compte d’un emprunteur étranger sur la place financière et dans la monnaie du pays prêteur, euro-obligations libellées dans une monnaie différente de celle de la place où elles sont émises, actions internationales) dans l’activité des marchés. A quoi s’ajoute la transformation d’anciennes créances bancaires en titres négociables, technique qui a permis aux banques d’accélérer leur désengagement à l’égard des pays en voie de développement après l’irruption de la crise de la dette.
La caractéristique principale de cette logique de titrisation est la diffusion du risque qu’elle permet. Diffusion numérique tout d’abord, puisque le risque de défaut des emprunteurs cesse d’être concentré sur un petit nombre de banques transnationales en relation étroites les unes avec les autres. Diffusion qualitative ensuite, puisque chacune des composantes du risque afférent à un titre particulier peut donner lieu à la création d’instruments spécifiques de protection négociables sur un marché : contrats à terme pour se prémunir du risque de change, contrats de taux d’intérêt pour faire face au risque de variation des taux, marchés d’option négociables, etc. Cette prolifération des instruments financiers et des marchés dérivés donne aux marchés internationaux l’allure d’une foire aux risques, selon l’expression de Charles Goldfinger.
et les ratios prudentiels exigés par les banques.
Les amendements proposés « visent à corriger les incohérences des exigences existantes », explique la Commission dans sa présentation. « Un cadre de titrisation plus solide et plus simple peut contribuer à orienter davantage d’investissements vers l’économie réelle » et « à supprimer les barrières inutiles ». Les consultations doivent s’achever dans les prochains jours.
But affiché de ces projets de réforme : créer une union de l’épargne et des investissements – le nouveau nom donné au marché unique des capitaux –, en aidant les banques et les acteurs financiers à réinvestir en Europe. « Sur les 34 000 milliards d’euros d’épargne en Europe, 20 % partent aux États-Unis », répète en boucle le ministre des finances, Éric Lombard.
Au nom de cet objectif, que l’Union européenne (UE) n’arrive pas à concrétiser depuis des années, tout est oublié. Tous les engagements et promesses que les gouvernements, régulateurs, banquiers centraux avaient pris alors pour reprendre le contrôle du système financier mondial semblent en passe d’être effacés.
Dans le sillage de Donald Trump
Cela fait des années que les banquiers, les assurances et l’ensemble du monde financier cherchent les moyens d’alléger voire de se débarrasser d’une réglementation qui leur a été imposée après la crise financière de 2008. Ils l’estiment trop contraignante face à la concurrence internationale. Jusqu’alors, ils peinaient à trouver un soutien auprès des gouvernements : les souvenirs de la crise financière et des centaines de milliards qu’elle a coûtés restaient encore vifs.
Mais ces derniers mois, le monde financier européen a trouvé l’argument décisif : Donald Trump. Dans le grand chambardement engagé depuis son retour à la Maison-Blanche, le président américain a réservé une place de choix au secteur financier. Toutes les grandes régulations existantes sur la stabilité financière, la monnaie, la transparence, la protection des consommateurs, sont appelées à être réduites au minimum, voire à disparaître. Ainsi que les régulateurs qui vont avec.
Les milieux financiers européens agitent la perspective d’être définitivement distancés par leurs concurrents états-uniens
La loi Dodd-Frank, instaurée en 2010 après l’effondrement de Lehman Brothers et bien que peu contraignante, est une des premières visées. L’administration Trump prévoit de faire voler en éclats la plupart des limitations des engagements bancaires (fonds propres
Fonds propres
Capitaux apportés ou laissés par les associés à la disposition d’une entreprise. Une distinction doit être faite entre les fonds propres au sens strict appelés aussi capitaux propres (ou capital dur) et les fonds propres au sens élargi qui comprennent aussi des dettes subordonnées à durée illimitée.
minimum, opérations pour comptes propres). L’effet de levier
Effet de levier
L’effet de levier désigne l’effet sur la rentabilité des capitaux propres d’une entité (entreprise, banque, etc.) qu’aura son recours à l’endettement (elle augmentera lorsque le coût de l’endettement sera inférieur à l’augmentation des bénéfices obtenus grâce à lui, et inversement). Le ratio de levier calcule le rapport entre les fonds propres d’une telle entité et le volume de ses dettes. Les banques ont progressivement augmenté cet effet de levier avec la libéralisation financière, c’est-à-dire que pour 1000 euros de capital le nombre d’euros qu’elles ont pu emprunter a considérablement augmenté.
des banques – capital minimum requis dans des opérations de crédit, par exemple – est appelé à être considérablement accru, ce qui leur permettrait, selon certaines estimations, d’augmenter de près de 40 % leurs positions.
Sans attendre de connaître l’ampleur des bouleversements annoncés, les milieux financiers européens sont montés au créneau. Tous agitent la perspective d’être définitivement distancés par leurs concurrents états-uniens. Les grandes institutions américaines – JPMorgan, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo – sont cinq à huit fois plus grosses qu’elles, insistent-elles. Et même si elles engrangent des profits à milliards chaque année, leur plus faible rentabilité pèse sur leur cours de bourse
Bourse
La Bourse est l’endroit où sont émises les obligations et les actions. Une obligation est un titre d’emprunt et une action est un titre de propriété d’une entreprise. Les actions et les obligations peuvent être revendues et rachetées à souhait sur le marché secondaire de la Bourse (le marché primaire est l’endroit où les nouveaux titres sont émis pour la première fois).
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Et d’agiter la menace : si cette situation perdure, le système financier européen ne sera plus en mesure de se maintenir face aux États-Unis, au risque de voir drainer tous les capitaux européens de l’autre côté de l’Atlantique. Un argument qui fait mouche auprès de la Commission européenne, qui ne jure que par l’Union européenne des capitaux, préconisée dans le rapport Draghi, pour sortir l’UE de son marasme économique.
La réhabilitation de la titrisation
Un terme a ressurgi dans toutes les conversations des milieux financiers : titrisation. Il avait quasiment disparu depuis quinze ans. « On ne me parle que de titrisation. Et les banquiers et les régulateurs français ne sont pas les derniers », remarque Aurore Lalucq, présidente de la commission des affaires économiques au Parlement européen.
Les banques sont d’autant plus pressées d’obtenir un assouplissement qu’elles se retrouvent en partie piégées par la remontée des taux : une partie de leurs portefeuilles de crédits, consentis à des taux très bas, affichent des pertes potentielles, qu’elles doivent normalement couvrir. Plutôt que de renforcer leurs fonds propres, ce qui nuirait à leur rentabilité et leurs cours de bourse, selon elles, elles préfèrent retrouver les méthodes leur permettant de transférer leurs risques et leurs pertes au marché.
La titrisation est associée aux plus mauvais souvenirs de la crise financière de 2008. Elle est considérée comme ayant été à la fois un facteur déclencheur et aggravant de la perte de confiance et de l’effondrement d’une partie du système financier international.
Élaboré au début des années 2000, cet instrument a été conçu pour contourner en partie les règles prudentielles imposées aux banques : piliers des systèmes mondiaux de paiements, et principaux acteurs de la création monétaire, elles sont en contrepartie tenues de conserver un matelas de fonds propres, proportionnels aux crédits émis et aux pertes potentielles, afin d’assurer la sécurité de l’ensemble.
Tant de capitaux dormants constituaient une sorte d’hérésie pour le système bancaire. Afin de diminuer ces immobilisations obligatoires, il a inventé la titrisation. Cette technique consiste à réunir différents crédits issus de plusieurs sources (immobiliers, prêts à la consommation, prêts aux entreprises, dettes publiques), de les reconditionner puis de les revendre par tranches sur le marché.
Ces opérations permettent aux banques de diminuer leurs risques en les transférant sur les marchés et d’alléger d’autant leurs besoins en fonds propres, ce qui est censé faciliter la production de nouveaux crédits, et augmenter leur rentabilité.
La crise de 2008 a démontré que cette technique était beaucoup plus dangereuse qu’annoncé. D’une part, les agences de notation
Agences de notation
Les agences de notation (Standard and Poor’s, Moody’s et Fitch en tête) sont des agences privées qui évaluent la solvabilité et la crédibilité d’un émetteur d’obligations (État, entreprise). Jusqu’aux années 1970 elle étaient payées par les acheteurs potentiels d’obligations, depuis la libéralisation financière la situation s’est inversée : ce sont les émetteurs d’obligations qui rémunèrent les agences pour qu’elles les évaluent… Reconnaissons leur qualité de travail : c’est ainsi que Lehman Brothers se voyait attribuer la meilleure note juste avant de faire faillite.
, auditeurs et autres, censés contrôler ces produits, se sont révélés incapables de les évaluer et d’en estimer les risques. D’autre part, le mélange de différents crédits s’est révélé d’une grande toxicité.
La dangerosité d’une seule catégorie de crédits – en 2008, cela commença par les subprimes
Subprimes
Crédits hypothécaires spéciaux développés à partir du milieu des années 2000, principalement aux États-Unis. Spéciaux car, à l’inverse des crédits « primes », ils sont destinés à des ménages à faibles revenus déjà fortement endettés et étaient donc plus risqués ; ils étaient ainsi également potentiellement plus (« sub ») rentables, avec des taux d’intérêts variables augmentant avec le temps ; la seule garantie reposant généralement sur l’hypothèque, le prêteur se remboursant alors par la vente de la maison en cas de non-remboursement. Ces crédits ont été titrisés – leurs risques ont été « dispersés » dans des produits financiers – et achetés en masse par les grandes banques, qui se sont retrouvées avec une quantité énorme de titres qui ne valaient plus rien lorsque la bulle spéculative immobilière a éclaté fin 2007.
Voir l’outil pédagogique « Le puzzle des subprimes »
– peut contaminer d’abord toute une émission, puis toute une classe de produits, entraînant une crise de confiance généralisée dans le système financier, obligeant les États et les banques centrales à intervenir en tant que garants en dernier ressort.
Réhabiliter la titrisation est donc devenu un impératif pour tout le monde bancaire. Associé aux produits toxiques aux origines de la crise de 2008, cet instrument a fortement été encadré à partir de 2015 : les banques ne peuvent plus transférer tous leurs risques de crédits sur le marché mais sont obligées d’en conserver une partie.
Depuis, le marché de la titrisation est en berne. Selon l’European Money and Finance Forum, les émissions de titrisations représentent dans une année moyenne 200 milliards de dettes en Europe contre 2 000 milliards de dollars aux États-Unis. « Un marché de titrisation performant pourrait contribuer à débloquer des capitaux pour financer l’économie européenne et sa transition verte et numérique », assure cette association qui réunit nombre d’acteurs financiers privés aux côtés des autorités bancaires et financières.
L’argumentaire a convaincu la Commission européenne. La relance de la titrisation, selon les autorités européennes, permettrait d’assurer un meilleur financement de l’économie et devrait permettre de soutenir l’immobilier, la défense, l’industrie et les autres secteurs.
La perspective d’un assouplissement de la réglementation sur ces instruments fait frémir les régulateurs et de nombreux observateurs qui n’ont pas oublié les leçons de 2008. En face, les banques et leurs soutiens soutiennent qu’il n’y a rien à craindre de cette dérégulation. Les risques qui existaient par le passé ont été parfaitement compris et les financiers ne sont plus près de commettre les mêmes erreurs, assurent-ils.
Ils affirment que l’inventivité financière qui prévalait dans les années 2000 et qui avait conduit à l’élaboration de produits obscurs, voire incompréhensibles, n’est plus de mise. L’exemple des titres synthétiques de transfert de risque (synthetic transfer risk), qui est en train de se généraliser dans les banques européennes et d’alarmer les superviseurs, amène à douter de cette dernière affirmation.
Mais le monde financier européen vise plus loin que le retour de la titrisation. C’est toute la régulation financière qu’il a dans sa ligne de mire. Les règles élaborées dans le cadre de la régulation « Bâle III » paraissent déjà insupportables aux banques européennes, d’autant plus que les banques états-uniennes n’y sont pas soumises. Mais la perspective d’un « Bâle IV » et de devoir encore renforcer les ratios prudentiels pour couvrir leurs risques de crédit d’ici à 2033 leur semble intolérable.
Prenant la parole au nom de toutes, la Deutsche Bank a ouvert le feu début juillet sur ces réglementations à venir. En avançant un discours qui se veut imparable : le durcissement des règles prudentielles risque de contrarier l’effort de réarmement européen, en amenant une réduction des crédits pour les entreprises et particulièrement les PME travaillant dans la défense. « Je ne veux pas qu’à la fin il soit écrit sur nos tombes : malheureusement, ils n’avaient pas de tanks mais leur régulation bancaire était vraiment épatante », a ironisé le responsable des risques de la Deutsche Bank, Marcus Chromik.
Alors que l’UE met en avant chaque jour davantage la nécessité de se réarmer pour défendre sa souveraineté face à une Russie menaçante et à un allié américain de plus en plus incertain, les craintes agitées par une des plus grandes banques européennes ne peuvent que trouver des oreilles attentives auprès des autorités européennes. Pour n’être pas en reste, les grands groupes d’assurance ont demandé à leur tour une révision de leur régulation, « Solvency II ».
Rien ou très peu de la manne des crédits est dirigé vers les PME, les projets de développement ou d’investissement
La corrélation entre un assouplissement des règles prudentielles et un meilleur financement des économies européennes laisse cependant dubitatifs de nombreux économistes et observateurs. « Ils parlent de mobiliser l’épargne des Européens. Mais il faudrait d’abord s’interroger sur les méthodes des institutions financières. Vers où les banques dirigent-elles leurs crédits ? Que font les acteurs financiers de cette épargne qui leur est confiée ? », interroge Jezabel Couppey-Soubeyran, maître de conférence à Paris 1 Panthéon-Sorbonne.
Les chiffres de crédits dressent un bilan sans appel : les banques privilégient ce qui leur semble le plus rémunérateur. Les crédits bancaires vont d’abord dans des secteurs sûrs comme l’immobilier, les entreprises existantes, de préférence aux assises très solides ou disposant de situation de rente, ou les activités de marché
Activités de marché
Trading
opération d’achat et de vente de produits financiers (actions, futures, produits dérivés, options, warrants, etc.) réalisée dans l’espoir d’en tirer un profit à court terme
. Mais rien ou très peu de la manne des crédits est dirigé vers les PME, les projets de développement ou d’investissement, vers les secteurs d’innovation, sauf si les États accordent une garantie implicite ou explicite à ces projets.
Un financement de l’économie déjà douteux
Ce qui est vrai pour les banques l’est tout autant pour les gérants d’actifs
Actif
Actifs
En général, le terme « actif » fait référence à un bien qui possède une valeur réalisable, ou qui peut générer des revenus. Dans le cas contraire, on parle de « passif », c’est-à-dire la partie du bilan composé des ressources dont dispose une entreprise (les capitaux propres apportés par les associés, les provisions pour risques et charges ainsi que les dettes).
, les assurances, les fonds d’investissement
Fonds d’investissement
Les fonds d’investissement (private equity) ont pour objectif d’investir dans des sociétés qu’ils ont sélectionnées selon certains critères. Ils sont le plus souvent spécialisés suivant l’objectif de leur intervention : fonds de capital-risque, fonds de capital développement, fonds de LBO (voir infra) qui correspondent à des stades différents de maturité de l’entreprise.
et tous les acteurs qui cherchent à attirer l’épargne. À la recherche de placements sûrs, rémunérateurs et sans risque, tous préfèrent les achats de dettes publiques – d’autant que ces titres en portefeuille leur permettent d’apporter les garanties
Garanties
Acte procurant à un créancier une sûreté en complément de l’engagement du débiteur. On distingue les garanties réelles (droit de rétention, nantissement, gage, hypothèque, privilège) et les garanties personnelles (cautionnement, aval, lettre d’intention, garantie autonome).
(collaterals) pour leurs propres opérations financières –, les crédits immobiliers ou les placements de marché.
Loin d’apporter les capitaux nécessaires à l’économie réelle, c’est la finance désormais qui se nourrit de l’économie réelle, exigeant des livres de chair sur toutes les activités. Depuis la fin des années 1990, pratiquement plus aucune société cotée – sauf urgence – n’ose lancer une augmentation de capital pour renforcer ses moyens financiers. Les introductions sur le marché boursier se font au compte-goutte, et souvent il s’agit de grands groupes qui décident de coter indépendamment une de leurs filiales.
D’abord apporteurs de capitaux, les marchés boursiers ne sont plus que des marchés secondaires où les actions
Action
Actions
Valeur mobilière émise par une société par actions. Ce titre représente une fraction du capital social. Il donne au titulaire (l’actionnaire) le droit notamment de recevoir une part des bénéfices distribués (le dividende) et de participer aux assemblées générales.
changent de main au jour le jour, sans aucune retombée pour les entreprises. Les acteurs financiers n’en exigent pas moins des rendements de plus en plus élevés, déconnectés de l’économie réelle.
« La sphère financière ne tourne plus que sur elle-même. Déréguler ne peut qu’accentuer cette financiarisation », constate Jezabel Couppey-Soubeyran. Confite dans ses dogmes, au nom de la réindustrialisation, du réarmement et d’un financement de l’économie qui reste à démontrer, la Commission semble prête à abattre les cordons sanitaires qui avaient été érigés après 2008. Au risque de réinstaurer le chantage entre le monde financier et les États, qui pourraient à nouveau se voir demander un jour de voler à son secours en cas de crise.