La stagflation est une situation où l’inflation est élevée et la croissance est faible et l’Europe semble ne plus pouvoir y échapper. C’est une situation très compliquée pour les banques centrales, parce qu’elles désirent à la fois lutter contre l’inflation et soutenir la croissance. L’orientation qu’elles désirent donner à la politique monétaire est donc ambiguë. Déjà, avant le début de la guerre au Moyen-Orient, l’économie de la zone euro présentait des signes montrant qu’elle pouvait se diriger vers un équilibre stagflationniste.
La productivité du travail stagne depuis la fin de 2024. Cela a deux conséquences : le marché du travail reste tendu, parce que même avec une croissance très modeste, l’emploi continue à augmenter et le taux de chômage continue à reculer (6,2 % en février 2026 contre 6,3 % un an auparavant) ; le potentiel de croissance est faible, parce qu’avec une productivité stagnante et l’absence de progression de la population en âge de travailler, la croissance ne peut résulter que de la hausse du taux d’emploi.
Le pouvoir d’achat impacté
La tension forte sur le marché du travail conduit à une progression rapide des salaires (3,7 % sur un an à la fin de 2025) et du coût salarial unitaire (les hausses du salaire par tête et du coût salarial unitaire sont semblables en raison de l’absence de gains de productivité), d’où une inflation qui reste assez élevée (2,6 % sur un an en mars 2026 mais 3,2 % sur un an pour les prix des services). Par ailleurs, la croissance anticipée pour le PIB en volume (1 % en 2026) reste faible. On voit donc qu’une tendance stagflationniste apparaissait déjà à la fin de 2025 et au début 2026.
Indépendamment de la guerre au Moyen-Orient, ces tendances se sont amplifiées à partir du milieu de l’année 2025. Les prix des métaux industriels (cuivre, zinc, étain, fer, etc.) se sont envolés, particulièrement le prix du cuivre, ce qui est à relier avec la forte demande de métaux liée au développement de l’intelligence artificielle (construction de data centers, investissement dans les réseaux électriques) ; les prix des semi-conducteurs ont presque quadruplé depuis le début de 2025 en raison de la hausse de la demande liée aux investissements dans l’IA.
Et, bien sûr, la guerre au Moyen-Orient a conduit à une hausse très forte du prix du pétrole (114 dollars le baril aujourd’hui contre 70 dollars avant le déclenchement de la guerre) et du gaz naturel (40 euros le MWh sur le TTF de Rotterdam, contre 30 euros avant le début de la guerre). On voit donc qu’il y a aujourd’hui un choc négatif d’offre avec la hausse des prix des matières premières et de l’énergie, combiné à un choc négatif de demande, avec l’effet défavorable sur le pouvoir d’achat des ménages et de la consommation des prix des énergies fossiles.
Gare à l’emballement de la dette publique
Ce double choc va faire apparaître une hausse de l’inflation et une baisse de la croissance. Bien sûr, il est difficile de se prononcer sur la durée de la guerre au Moyen-Orient. Le risque est que le conflit soit suffisamment durable pour que la hausse du prix de l’énergie entraîne une hausse plus rapide des salaires et des prix de la consommation non énergétique (de l’inflation sous-jacente).
Même si le prix du pétrole et du gaz naturel retournaient à leur niveau d’avant le déclenchement de la guerre au Moyen-Orient, il resterait alors une inflation supplémentaire et, en raison de la sous-indexation des salaires sur les prix, un recul du pouvoir d’achat et de la croissance. On voit donc qu’il est très probable que l’inflation de la zone euro en 2026 soit supérieure à ce qui avait été anticipé et que la croissance de la zone euro soit inférieure aux prévisions.
Si la Banque centrale européenne (BCE) régit de la manière habituelle à l’inflation, elle va monter ses taux d’intérêt et cela conduira aussi à une hausse des taux d’intérêt à long terme. Il est possible alors que les taux d’intérêt réels (corrigés de l’inflation) à long terme ne baissent pas, malgré la hausse de l’inflation et, puisque la croissance sera réduite, que l’écart entre taux d’intérêt réels à long terme et croissance en volume augmente. Cela serait une évolution très défavorable parce que conduisant à une accumulation plus rapide qu’anticipé de la dette publique, d’autant que les recettes fiscales seront amputées par la faiblesse de la croissance.
Au total, l’évolution vers un équilibre stagflationniste de l’Europe est très probable ; si la BCE continue à cibler l’inflation, cela conduira à une hausse des taux d’intérêt alors que la croissance est affaiblie. Mais on ne peut pas anticiper que la BCE – comme les banques centrales européennes après les guerres mondiales – maintienne des taux d’intérêt bas alors que l’inflation devient nettement supérieure à son objectif. Le fait que la BCE ait établi comme priorité le maintien d’une inflation faible va accroître le coût du passage à une situation de stagflation.