Az euró bevezetése Magyarországon inkább hosszabb távú lehetőség, mint közeli realitás, de a piacok nem magát a csatlakozás pillanatát árazzák, hanem az odavezető utat, amit a Tisza Párt vállalt is. És már egy hiteles, következetes konvergenciapálya is komoly átárazódást indíthat el évekkel az euró bevezetése előtt, csökkenhet az országkockázat, szűkülhetnek a hozamfelárak, miközben különösen a hosszú lejáratú állampapírokban jelenhet meg számottevő árfolyamnyereség.
A történet ugyanakkor korántsem egyirányú. A folyamat hitelessége bármikor megkérdőjeleződhet, ami gyors és éles piaci visszarendeződést hozhat. Az eurósztori ezért egyszerre jelenthet komoly hozampotenciált és jelentős kockázatot a befektetők számára. Az MBH Befektetési Bank elemzőivel annak jártunk utána, hogy milyen befektetési lehetőségeket teremthetne Magyarország számára az eurózónához való csatlakozás.
Nem az euró a kérdés, hanem az odavezető út
Radák Máté, az MBH Befektetési Bank bankpénzügyi elemzője az Indexnek most arról beszélt, hogy az euró bevezetése Magyarországon nem politikai gesztus vagy automatikusan járó tagság, hanem szigorú gazdasági feltételek teljesítéséhez kötött folyamat. Bár a lakossági támogatottság fontos tényező, önmagában nem elegendő. Az eurózóna kapuja csak azok előtt az országok előtt nyílik meg, amelyek tartósan képesek megfelelni az uniós stabilitási elvárásoknak.
A belépési kritériumok célja, hogy biztosítsák a monetáris és fiskális stabilitást, vagyis azt, hogy egy új tagállam csatlakozása ne jelentsen kockázatot se saját gazdasága, se az eurózóna egésze számára. Éppen ezért a piacok nemcsak a szándékot figyelik, hanem azt is, mennyire hiteles és fenntartható az ehhez vezető gazdaságpolitikai pálya. Nézzük a legfontosabb belépési feltételeket, valamint azt is, Magyarország jelenleg mennyire áll közel ezekhez:
Az inflációs ráta nem haladhatja meg a három legalacsonyabb inflációval rendelkező EU-tagállam harmonizált fogyasztóiár-indexének átlagát több mint 1,5 százalékponttal.
A költségvetési hiány nem haladhatja meg a GDP 3 százalékát. Az államadósság nem lehet magasabb a GDP 60 százalékánál, vagy meggyőző ütemben kell csökkennie felé.
Legalább két évet el kell tölteni az ERM II (európai árfolyam‑mechanizmus) -rendszerben, a meghatározott központi paritáshoz viszonyított ±15 százalékos ingadozási sávon belül, jelentős ingadozások és leértékelés nélkül.
A hosszú távú államkötvényhozamok nem haladhatják meg a három legstabilabb árstabilitással rendelkező tagállam hozamát több mint 2 százalékponttal.
Na de mi hol tartunk? „Magyarország jelenlegi makrogazdasági helyzete és a maastrichti kritériumok között jelentős különbség húzódik, így azok teljesítése csak egy többéves, fegyelmezett gazdaságpolitikai pálya mentén lenne elképzelhető. A kormányzati tervek szerint a 2030-as időhorizont jelöli ki ezt a céldátumot. Noha az euró bevezetése önmagában viták tárgya, az ehhez vezető konvergenciafolyamat hosszú távú gazdasági hozadéka kevésbé kérdéses” – Radák Máté.
Az infláció azon területek közé tartozik, ahol Magyarország az elmúlt években európai összevetésben is kedvezőtlenül magas értékeket mutatott. Bár a 2023-as inflációs csúcs után látványos lassulás következett be, és a hazai pénzromlás üteme ma már a maastrichti referenciaérték közelében mozog, a kép ennél árnyaltabb. A javulás részben adminisztratív és fiskális intézkedések eredménye. Az olyan beavatkozások, mint az árrésstopok, rövid távon valóban fékezhetik az áremelkedést, de torzíthatják a piaci folyamatokat, valamint kérdéseket vetnek fel az infláció tartós leszorításának fenntarthatóságával kapcsolatban.
Az MBH Befektetési Bank bankpénzügyi elemzője szerint a piacok szempontjából nem pusztán az aktuális inflációs adat számít, hanem az is, hogy a dezinfláció mennyire tekinthető stabilnak és piaci alapúnak. Pozitív fejlemény ugyanakkor, hogy az új jegybanki vezetés nyíltan elkötelezett az infláció letörése és a forint stabilitásának erősítése mellett. Amennyiben ez a politika tartósan hiteles marad, érdemben javíthatja Magyarország esélyeit arra, hogy a 2030-as évek elejére teljesítse az euróbevezetés egyik legfontosabb feltételét.
Hol tartunk az államadósság és költségvetési hiány tekintetében? „Az államadósság GDP-arányosan megközelítőleg 75 százalék körül alakul, ami meghaladja a maastrichti kritériumként meghatározott 60 százalékos küszöbértéket, és jelenleg nem figyelhető meg egyértelműen csökkenő pálya. A költségvetési hiány az elmúlt években szisztematikusan túllépte a GDP 3 százalékában rögzített határt, ami szintén távol tartja az országot a kritérium teljesítésétől” – mondta Radák Máté, aki azt is kiemelte:
Az ígért reformok miatt nehéz lesz ez alá beszorítani, hacsak nem sikerül jelentősen növelni a bevételi oldalt, amiről korábban nem volt szó.
Az előző negyedéves elemzésükben az MBH elemzői már jelezték, hogy mindhárom portfólióban növelték a hazai hosszú lejáratú állampapírok súlyát. Akkor úgy látták, hogy a piac a közel-keleti konfliktus eszkalációjának kockázata miatt túlzott mértékben büntette ezt az eszközosztályt, így vonzó beszállási pont alakult ki. A döntés utólag kifejezetten kedvezőnek bizonyult, különösen annak fényében, hogy a választási eredmény is tovább erősítette a hozamcsökkenési trendet.
A piac már most elkezdheti árazni a magyar eurót
A hozamok mérséklődése pedig – ahogy az ilyenkor lenni szokott – jelentős árfolyamnyereséget hozott a hosszú kötvényekben. Radák Máté szerint a kérdés most már inkább az, maradt-e még tér a további hozamcsökkenésre, és érdemes-e még most is pozíciót építeni azoknak, akik eddig kivártak. Nézzük meg közelebbről, mennyi potenciál maradhat még a hosszú állampapírokban. A befektetési stratégia központi eleme a hozamfelár (spread) szűkülésére épít.
Az MBH Befektetési Bank bankpénzügyi elemzője szerint: „Amennyiben egy ország hitelesen elindul az euró bevezetésének irányába, az országkockázati prémium fokozatosan, gyakran érdemben csökken. Ennek eredményeként a helyi állampapírhozamok elkezdenek konvergálni az eurózóna hozamaihoz, amelyek benchmarkját jellemzően a német államkötvények (Bund) jelentik.”
Amikor a piaci szereplők meggyőződnek arról, hogy az euró bevezetése politikailag és makrogazdaságilag elérhetővé válik, több, egymást erősítő folyamat indul be.
A devizakockázat mérséklődik, különösen az ERM II-rendszerbe való belépést követően, ahol az árfolyam a kijelölt sávon belül stabilizálódik. A monetáris politika mozgástere kitágul, a jegybanki alapkamat fokozatosan közelíthet az Európai Központi Bank irányadó rátájához. Következményként a hosszabb lejáratú kötvényhozamok érdemben csökkennek, ahogy az országkockázat, az inflációs prémium és a kamatpályával kapcsolatos bizonytalanság leépül.
A kötvénypiacon alapvető összefüggés, hogy a hozamok és az árfolyamok egymással ellentétes irányban mozognak: amikor a hozamok csökkennek, a kötvények árfolyama emelkedik. Ebből fakadóan a hozamcsökkenésből származó legnagyobb nyereség jellemzően a hosszú lejáratú papírokban realizálható. Egy tipikus, 10 éves futamidejű fix kamatozású államkötvény úgynevezett módosított átlagideje – vagyis a hozamváltozásra való érzékenysége – nagyjából 7–8 körül alakul.
Radák Máté szerint ez a gyakorlatban azt jelenti, hogy egy 100 bázispontos, vagyis 1 százalékpontos hozamcsökkenés hozzávetőleg 7–8 százalékos árfolyam-emelkedést eredményezhet. Ezzel szemben egy rövidebb, 2–3 éves lejáratú kötvény árfolyama jóval kisebb mértékben reagál ugyanekkora hozamváltozásra. Éppen ezért profitálhatnak leginkább a hosszú lejáratú magyar állampapírok abból, ha a piac elkezdi komolyabban árazni az euróbevezetéshez vezető konvergenciapályát és az ebből fakadó hozamcsökkenést.
„Ebből következően az eurócsatlakozási folyamat, még annak tényleges lezárása előtt, jelentős lehetőséget kínálhat a hosszú futamidejű állampapírokban pozíciót vállaló befektetők számára, amennyiben a konvergenciapálya hiteles és fenntartható marad” – összegezte az Indexnek Radák Máté, az MBH Befektetési Bank bankpénzügyi elemzője.
Horvátország már az euró előtt megnyerte a piac bizalmát
Horvátország 2023. január 1-jén vezette be az eurót, de a folyamat kulcsfontosságú része itt is évekkel korábban kezdődött. A kormány és a Horvát Nemzeti Bank már 2017–2019 között formálisan elfogadta az euróbevezetési stratégiát, amelyet az Európai Bizottság és az Európai Központi Bank irányába tett vállalások követtek. A döntő fordulópont 2020. július 10-én következett be, amikor Horvátország hivatalosan csatlakozott az ERM II árfolyam-mechanizmushoz, a kuna központi paritását 7,53450 HRK/EUR szinten rögzítve.
Radák Máté szerint az ERM II-tagság nem pusztán színpadi lépés volt, hanem egy valós piaci jelzés, a horvát gazdaságpolitika elköteleződött az euró bevezetése mellett, vállalva a fiskális fegyelem, a bankszektor-felügyeleti reformok és az intézményi alkalmazkodás terheit. Az ECB és a bizottság a későbbi konvergenciajelentésekben kiemelte, Horvátország fegyelmezetten és időarányosan teljesítette az ERM II-höz kapcsolódó vállalásait. Befektetői szempontból talán a leglátványosabb fejlemény Horvátország esetében az állampapírhozamok meredek csökkenése volt, amely már jóval az euró hivatalos bevezetése előtt megindult.
A piac ugyanis nem várta meg a csatlakozást, a befektetők már akkor elkezdték árazni az ország eurózónához való közeledését, amikor a konvergenciapálya hitelessé vált. Az Európai Központi Bank 2022 júniusi konvergenciajelentése is egyértelműen rámutatott arra, hogy a horvát hosszú lejáratú államkötvény-hozamok tartósan és jelentős mértékben közelítettek az eurózóna átlagos szintjéhez. Ezzel párhuzamosan a német állampapírokhoz viszonyított hozamfelár is folyamatosan szűkült, mára pedig gyakorlatilag eltűnt.
A folyamat jól mutatja, egy hiteles eurócsatlakozási pálya önmagában is komoly átárazódást képes kiváltani a kötvénypiacokon – még évekkel azelőtt, hogy az adott ország ténylegesen bevezetné a közös valutát.
A döntő piaci fordulópont 2022 júniusában érkezett el, amikor az Európai Bizottság és az Európai Központi Bank hivatalos konvergenciajelentésében kimondta, hogy Horvátország maradéktalanul teljesíti a maastrichti kritériumokat, így készen áll az euró 2023. január 1-jei bevezetésére. A politikai és intézményi jóváhagyás végül 2022. július 12-én vált teljessé, amikor az EU Tanácsa jogilag is rábólintott a csatlakozásra. Radák Máté szerint befektetői szemmel a horvát történet szinte tankönyvi példája annak, hogyan képes a hiteles eurócsatlakozási pálya látványos piaci átárazódást kiváltani.
A politikai elköteleződés, az intézményi reformok és az euróbevezetés előre látható időpontja együtt olyan bizalmi fordulatot eredményezett, amely gyors hozamfelár-szűkülést indított el a horvát kötvénypiacon. A folyamat legnagyobb nyertesei a hosszú lejáratú állampapírok voltak. Ahogy fokozatosan eltűnt az országkockázati prémium, a kötvényárak meredeken emelkedtek – még jóval azelőtt, hogy az euró fizikailag megjelent volna a horvát gazdaságban.
Mi történik, ha a piac elveszíti a hitét Magyarországban?
„A CDS‑felár (Credit Default Swap spread) az egyik legközvetlenebb és leggyorsabban reagáló piaci mutatója egy ország vagy vállalat hitelkockázatának. A CDS egy biztosítási jellegű derivatív ügylet: a vevő rendszeres díjat, spreadet fizet, cserébe a CDS eladója kártérítést nyújt abban az esetben, ha az adott kibocsátó nem teljesít, például államcsőd vagy restrukturálás következik be” – hívta fel erre a figyelmet az MBH Befektetési Bank bankpénzügyi elemzője.
A CDS-felár lényegében azt mutatja meg, hogy a piac mekkora éves díjat kér egy adott ország államadósságának „bebiztosításáért”, vagyis a nemfizetési kockázat elleni védelemért. Ezt a díjat bázispontban mérik, minél magasabb a CDS-felár, annál nagyobb kockázatot áraznak a befektetők az adott ország fizetőképességével kapcsolatban. Másképp fogalmazva: a CDS egyfajta piaci kockázati mérő. Ha a felár emelkedik, az általában a befektetői bizalom romlását jelzi, míg a csökkenő CDS-felár azt üzeni, hogy a piac stabilabbnak és megbízhatóbbnak látja az adott ország gazdasági és pénzügyi helyzetét.
A hitelminősítők osztályzatai szintén kulcsfontosságúak a befektetői megítélés szempontjából. Az euróövezeti tagság hiteles perspektívája jellemzően felminősítési folyamatot indít el, mivel érdemben csökkenti az országkockázatot. Ez Magyarország esetében különösen releváns, hiszen a Standard & Poor’s jelenleg BBB– besoroláson tartja hazánkat, ami a befektetésre ajánlott kategória alsó határát jelenti, mindössze egy lépésre a bóvli szinttől. Egy tartós kockázatcsökkenés, például egy hiteles eurókonvergencia‑pálya, már önmagában is felminősítést válthatna ki, ami további hozamcsökkenést és befektetői keresletnövekedést eredményezne
– magyarázta Radák Máté, az MBH Befektetési Bank bankpénzügyi elemzője, aki szerint fontos hangsúlyozni, még egy hivatalos euróbevezetési céldátum vagy konvergenciaprogram bejelentése esetén sem tekinthető a hozamkonvergencia automatikusnak vagy kockázatmentesnek. A piac ilyenkor nem a deklarációt, hanem annak hitelességét és tartósságát árazza, és a bizalom időközben könnyen sérülhet.
A konvergenciapálya ugyanis megszakadhat vagy elcsúszhat több okból is. Politikai változások, például kormányváltás, gazdaságpolitikai irányváltás vagy az európai intézményekkel fennálló viszony romlása alááshatják az euróbevezetés esélyét. Emellett pusztán technikai okokból is előfordulhat, hogy egy ország nem tudja tartósan teljesíteni a maastrichti kritériumokat, különösen az infláció és a fiskális fegyelem területén. A szakértő szerint, ha a piac azt érzékeli, hogy a konvergencia elveszti hitelességét, az addig beárazott kockázatcsökkenés, ami az elmúlt pár hétben lezajlott, gyorsan visszafordulhat.
Ez a CDS‑felárak újbóli emelkedésében, a hozamspreadek tágulásában és a hosszú lejáratú kötvények árfolyamának korrekciójában jelenhet meg. A konvergenciasztori tehát nem lineáris folyamat, vagy egyre közelebb kerül az euróövezeti maghoz, vagy hirtelen visszacsúszik a perifériás eszközök közé. „Ez különösen a hosszú lejáratú kötvények esetében jelent jelentős kockázatot. Ugyanaz a mechanizmus, amely a hozamcsökkenés során kiemelkedő árfolyamnyereséget eredményez, negatív forgatókönyv esetén felerősíti a veszteségeket is.”
Hasonló logika érvényesül a devizapiacon is. A forint az elmúlt időszakban kifejezetten erős teljesítményt nyújtott, amit nagyrészt a javuló befektetői hangulat és a pozitív piaci szentiment támogatott. Egy hiteles eurókonvergencia-pálya tovább erősíthetné ezt a folyamatot, hiszen a csökkenő országkockázat jellemzően a deviza megítélését is javítja. A piac azonban ezen a területen is rendkívül érzékeny a hitelességre. Ha a befektetők úgy látják, a konvergenciafolyamat megreked vagy a gazdaságpolitikai pálya elveszíti a hitelességét, akkor a forint gyorsan irányt válthat.
A korábban beáramló tőke ilyenkor könnyen visszafordulhat, ami az árfolyam hirtelen gyengülésében csapódhat le. Ez különösen egy olyan deviza esetében jelent kockázatot, amely még nem tagja az ERM II-árfolyamrendszernek, és amelyet historikusan is jelentős volatilitás jellemzett. A forint ezért egyszerre lehet a konvergenciatörténet egyik legnagyobb nyertese és legérzékenyebb pontja.
Tehát befektetési szemszögből a kérdés nem csupán politikai vagy szuverenitási döntés, hanem egy komplex konvergencia‑sztori, amely jelentős profitpotenciált hordozhat a fix kamatozású eszközök, különösen a hosszú futamidejű államkötvények piacán. Magyarország eurócsatlakozása jelenleg inkább stratégiai opció, mintsem küszöbön álló esemény. Rövid távon (1–3 év) a csatlakozás nem tekinthető reális forgatókönyvnek, ugyanakkor a piac nem magát a belépést, hanem a belépés felé mutató hiteles elköteleződést árazza. Amint a gazdaságpolitika iránya egyértelműen ebbe az irányba fordul, az átárazódás gyorsan és előretekintően folytatódhat tovább
– összegezte az Indexnek az MBH Befektetési Bank bankpénzügyi elemzője, aki szerint ezzel együtt a magyar konvergencia‑trade nem tekinthető kockázatmentesnek. A folyamat hitelessége bármikor megkérdőjeleződhet, és ilyen esetben a jelenleg megfigyelhető pozitív újraárazás ugyanilyen gyorsan vissza is fordulhat. A potenciális nyereség ezért jelentős, de annak realizálása erősen feltételes: a piac akkor és addig hajlandó jutalmazni a sztorit, amíg hisz benne.
„A magyar eurósztori klasszikus high risk – high reward jellegű trade: a potenciális hozam jelentős, de annak realizálása erősen függ attól, hogy a konvergenciafolyamat mennyire válik hitelessé és visszafordíthatatlanná a piac szemében. Másképp megfogalmazva: ez nem egy „buy and forget” stratégia, hanem egy olyan pozíció, amely folyamatos monitorozást és kockázatkezelést igényel egyéni szinten” – zárta Radák Máté.
(Borítókép: Egy vásárló euróval fizet egy húsáru pultnál Berlinben 2025. január 22-én. Fotó: Amrei Schulz / Photothek / Getty Images)
Kövesse az Indexet Facebookon is!
Követem!