Il fondo norvegese vuole tagliare 80 miliardi di Treasury: è una fuga dagli Stati Uniti?

di
Massimiliano Jattoni Dall’Asén

Il più grande fondo sovrano al mondo punta sui titoli legati ai mutui per aumentare i rendimenti. L’esposizione al dollaro resterebbe quasi invariata

Non è una fuga dall’America, ma è un segnale per il Tesoro americano. Il più grande fondo sovrano del mondo propone di ridurre di quasi 80 miliardi di dollari l’allocazione ai Treasury, mentre il debito federale degli Stati Uniti ha superato i 40 mila miliardi e sui mercati cresce l’attenzione per il costo necessario a finanziarlo.

La Norvegia continuerebbe a investire massicciamente in dollari, spostando però una parte del denaro dai titoli pubblici alle obbligazioni legate ai mutui immobiliari. Una scelta presentata dal fondo come tecnica, non come una presa di posizione politica contro l’amministrazione di Donald Trump, ma che si inserisce in un dibattito sempre più aperto sulla sostenibilità del debito americano e sul venir meno di parte del tradizionale «premio di sicurezza» riconosciuto ai Treasury.

Il peso dei titoli di Stato dal 70 al 50%

Norges Bank Investment Management, la struttura della banca centrale che gestisce il Government Pension Fund Global, ha proposto al ministero delle Finanze di portare dal 70 al 50% il peso dei titoli di Stato nel proprio benchmark obbligazionario.

Secondo i calcoli di Reuters, la modifica comporterebbe una riduzione di quasi 80 miliardi di dollari rispetto ai circa 215 miliardi investiti alla fine di giugno nei Treasury. L’eventuale passaggio al nuovo indice avverrebbe comunque gradualmente, per limitare i costi di transazione e l’impatto sui mercati.

Il fondo norvegese, alimentato dai proventi del petrolio e del gas del Paese, dispone complessivamente di oltre 2 mila miliardi di dollari. Le sue dimensioni fanno sì che ogni modifica della strategia venga osservata con attenzione dagli investitori internazionali. La decisione finale non spetta però ai gestori: quella inviata al governo è per ora soltanto una raccomandazione.

Le preoccupazioni per il debito americano

Norges Bank non collega la proposta direttamente alle politiche di Trump. Da tempo, tuttavia, i suoi dirigenti segnalano i rischi legati alla crescita dei debiti sovrani, compreso quello degli Stati Uniti. Nel gennaio scorso l’amministratore delegato del fondo, Nicolai Tangen, aveva ricordato che l’indebitamento pubblico è ormai elevato sia in termini assoluti sia in rapporto al Pil.

La proposta arriva in una fase nella quale l’aumento dell’offerta di obbligazioni, i timori sull’inflazione e l’incertezza economica hanno contribuito a mantenere elevati i rendimenti a lunga scadenza. Secondo l’Ocse, le obbligazioni negoziabili emesse dai governi centrali dei Paesi membri hanno raggiunto nel 2025 il record di 61 mila miliardi di dollari; il loro peso dovrebbe salire all’85% del Pil aggregato nel 2026.

Negli Stati Uniti il problema assume dimensioni particolari: il debito federale ha superato i 40 mila miliardi di dollari e il deficit dell’esercizio 2025 è stato pari al 5,9% del Pil. Scott Bessent, segretario al Tesoro dell’amministrazione Trump, punta a riportarlo al 3%, ma Christopher Waller, membro del board della Federal Reserve, ha osservato che anche un disavanzo di queste dimensioni non sarebbe sufficiente a ridurre stabilmente il peso del debito.

Lo stesso Waller ha sostenuto che il premio storicamente riconosciuto ai Treasury per la loro sicurezza e liquidità si è ormai in larga parte consumato. Un giudizio che aiuta a leggere la proposta norvegese: per un investitore con un orizzonte temporale molto lungo, detenere una quota così elevata di titoli pubblici comporta un costo in termini di rendimento atteso.

​Nessuna fuga dal dollaro

La revisione non rappresenterebbe comunque una «de-dollarizzazione». Nel nuovo indice il peso dei titoli pubblici americani scenderebbe dal 34,1 al 21,9%, mentre quello delle obbligazioni non governative statunitensi salirebbe dal 16,2 al 27,6%. L’esposizione al dollaro del benchmark obbligazionario diminuirebbe appena, dal 52,9 al 52,5%.

Il progetto dimostra quanto sia difficile, persino per il maggiore investitore sovrano del pianeta, sottrarsi alla forza di gravità dei mercati finanziari americani. Il fondo ridurrebbe il credito concesso direttamente al Tesoro, ma continuerebbe a destinare agli Stati Uniti circa metà del proprio portafoglio obbligazionario.

Il cuore della riforma sono gli agency Mbs, titoli costruiti su portafogli di mutui immobiliari e garantiti, a seconda dell’emissione, da Fannie Mae, Freddie Mac o Ginnie Mae. Le prime due sono società sponsorizzate dal governo e poste sotto tutela federale dal 2008; soltanto i titoli di Ginnie Mae godono formalmente della piena garanzia degli Stati Uniti.

Questi strumenti offrono rendimenti leggermente superiori rispetto ai Treasury perché incorporano il rischio che i proprietari estinguano anticipatamente i mutui, per esempio quando la discesa dei tassi rende conveniente rifinanziarli. La loro qualità creditizia, sostiene Norges Bank, rimane comunque vicina a quella dei titoli federali.

Il ritorno dei titoli legati ai mutui

I mortgage-backed securities furono eliminati dal benchmark norvegese nel 2012. Durante la crisi finanziaria il fondo aveva detenuto, attraverso gestori esterni, anche titoli legati a mutui privati, diventati illiquidi e difficili da amministrare.

Ora Norges Bank distingue nettamente quei prodotti dagli agency Mbs: un mercato che alla fine del 2025 valeva circa 7.500 miliardi di dollari, con scambi medi giornalieri intorno ai 350 miliardi. Secondo le analisi della banca centrale, questi titoli hanno offerto nel tempo un premio legato al rischio di rimborso anticipato e, nelle fasi di turbolenza, hanno mostrato una correlazione negativa con le azioni.

La revisione cambierebbe anche la distribuzione geografica dei titoli pubblici. La quota dei bond governativi dell’area euro scenderebbe dal 16,8 al 14,1%, mentre quella del Giappone salirebbe dal 4,6 al 7,4%; resterebbe invariato al 4,2% il Regno Unito.

Non si tratterebbe di valutazioni discrezionali sui singoli Paesi. Oslo propone di abbandonare la ponderazione basata sul Pil e di adottare quella fondata sul valore dei titoli in circolazione, avvicinando il benchmark al Bloomberg Global Aggregate. La motivazione è che l’elevato debito pubblico è diventato un fenomeno comune alle economie sviluppate e non rappresenta più l’anomalia di pochi Stati.

La decisione spetterà al governo

Un gruppo di esperti incaricato dal governo dovrà consegnare il proprio rapporto entro il 25 gennaio 2027. Secondo il Financial Times, il ministero presenterà successivamente le proprie indicazioni al Parlamento nella primavera dello stesso anno. Solo dopo questi passaggi si saprà se e in quale forma la rotazione potrà cominciare.

L’obiettivo dichiarato da Norges Bank è sfruttare il lungo orizzonte d’investimento del fondo: conservare liquidità sufficiente nelle crisi e, nello stesso tempo, cercare rendimenti più elevati attraverso altre componenti del mercato obbligazionario.

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4 settembre 2026

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