Dit was het jaar van de versnelde aftakeling van Amerikaanse instituties. Zo was er het stopzetten van klimaatbeleid, het ontmantelen van het ministerie van onderwijs, het negeren van rechterlijke uitspraken, en het inzetten van het leger tegen de eigen bevolking. In april kwam daar de wereldwijde aanval met importheffingen bij. We zagen toen voor het eerst hoe het rotsvaste vertrouwen in de dollar begon te wankelen.

Nick Kounis is hoofd financiële markten en klimaatonderzoek bij ABN AMRO Bank.

Zoom in

Sandra Phlippen is hoofdeconoom bij ABN AMRO Bank en praktijkhoogleraar aan de Rijksuniversiteit Groningen.

De dollar werd tot dat moment als veilige haven gezien in tijden van economische stress, maar nu bewogen de koers van de dollar en het rendement op Amerikaanse staatsobligaties ineens tegenovergesteld. De dollar werd niet meer waard, zoals te verwachten bij een handelsoorlog met veel economische schade, maar minder. Deze bewegingen lieten zien dat beleggers wereldwijd begonnen te twijfelen aan de veiligheid van de dollar.

Hoewel wij zeker niet denken dat een fundamentele dollarcrisis aanstaande is, is ook de veiligheid van de dollar niet meer zeker. De snelheid waarmee instituties in de VS kunnen worden afgebroken heeft de wereld verbaasd. Het toont hoe broos ze zijn als machthebbers niet bereid zijn deze instituties te beschermen of ze zelfs willen vernietigen. En instituties zijn de steunpilaren waarop het vertrouwen in het dollarsysteem rust.

Het dollar systeem biedt Amerika voordelen op vele dimensies. Die dimensies versterken elkaar en worden gezamenlijk aangeduid als een ‘exorbitant privilege’. Zo zijn bijna 60 procent van de wereldwijde valutareserves in dollar. Beleggers geven de voorkeur aan Amerikaanse staatsobligaties en overheden in opkomende markten geven hun staatsschuld het liefst uit in dollars. De VS kan hierdoor goedkoop lenen van de rest van de wereld en kan met dit geleende geld lucratieve investeringen doen in bijvoorbeeld Europa. Deze ‘bankiers functie’ van Amerika levert volgens onderzoek van Gourinchas en Rey jaarlijks zo’n 1.5 procent van het Amerikaanse bbp aan voordeel op. En dat al sinds de jaren 50.

Nog goedkoper lenen

Daar komt het zogenoemde ‘veilige haven’ effect nog bij: als er wereldwijde economische crisis dreigt, heeft iedereen graag dollars bij de hand omdat dit de meest geaccepteerde munt is. De vraag naar dollars stijgt dus bij stress waardoor Amerika nog goedkoper kan lenen. Andere landen hebben juist te maken met minder vraag naar hun munt en obligaties als het minder goed gaat (zie Frankrijk) waardoor het voor hen in tijden van stress juist duurder wordt om te lenen.

Het is dus bijzonder dat ondanks deze gestapelde voordelen van het dollarsysteem het vertrouwen in de munt begint te wankelen. Als het de veilig geachte haven zélf is die de wereldeconomie – en zichzelf voorop – schade toebrengt, dan weet de belegger even niet meer waar hij naartoe kan vluchten met zijn geld. De realiteit nu is dat er buiten de dollar geen echt alternatief is. En precies dat is een kans voor Europa. Door te investeren in een alternatief voor de dollar kan Europa de wereld stabiliteit bieden en dit exorbitante privilege naar zich toe proberen te trekken. De gevolgen van vertrouwensverlies in de dollar zijn zo immens dat het de investering in een stabiel alternatief al snel waard maakt. Zelfs als de kans dat dit gebeurt klein is.

Een eerste haalbare stap is het samenvoegen van een klein deel van bestaande nationale schulden

Zo’n alternatief optuigen is weliswaar makkelijker gezegd dan gedaan, maar een eerste haalbare stap is het samenvoegen van een klein deel van bestaande nationale schulden. Om aantrekkelijk te worden voor investeerders die hun blootstelling aan de dollar willen verlagen heeft het Eurosysteem verhandelbare obligaties nodig van voldoende omvang. Ter vergelijking: de VS heeft ongeveer 30.000 miljard dollar in staatsobligaties terwijl Europa met het ‘pandemie’ schuldprogramma (NGEU) zo’n 700 miljard euro aan schuld uitgeeft. De staatsschuld van alle lidstaten opgeteld bedraagt ongeveer 11.000 miljard euro. Deze schulden samenvoegen in een Europese obligatie zou de Euro direct enorm investeerbaar maken, maar de jarenlange discussie over Eurobonds laat zien dat lidstaten de gevolgen van zo’n samenvoeging voor hun soevereiniteit onacceptabel vinden. Een oplossing moet met deze politieke realiteit rekening houden

Er is een voorstel genaamd het ‘blauwe en rode obligatie systeem’, waarmee wel kan worden begonnen. Dit is een idee van de onderzoekers Delpla en Weizsacker van de Economische denktank Bruegel dat dateert uit het begin van de Eurocrisis. Later hebben de economen van de denktank Peterson Institute Blanchard en Ubide dit idee verder uitgewerkt. Nationale schulden worden in dit voorstel gesplitst in blauwe obligaties die voorrang krijgen bij uitbetaling en daardoor minder riskant zijn, en rode obligaties, die achtergesteld zijn bij wanbetaling en daardoor riskanter. De blauwe obligaties worden gezamenlijk onder Europese vlag gebundeld waarbij lidstaten zelf verantwoordelijk blijven voor uitbetaling. Rode obligaties blijven op de nationale balans staan. De kredietwaardigheid van deze rode obligaties is lager (want zijn achtergesteld) waardoor de rentekosten stijgen. Dit laatste disciplineert lidstaten om prudent met hun begroting om te gaan. De blauwe schulden kunnen worden gebruikt om van Europa een investeerbare kapitaalmarkt te maken met schulden in Euro’s.

Evenwichtsoefening

Welk aandeel van de totale schuld van lidstaten rood of blauw moet worden is een evenwichtsoefening.  Als er te veel blauwe obligaties worden gebundeld dan worden zij minder veilig (en dus duurder) en bovendien ontstaat er dan politieke discussie over risicodeling tussen lidstaten. Maar als er te weinig blauwe obligaties worden gebundeld ontstaat er geen markt die aantrekkelijk genoeg is om in te handelen.

Wij hebben berekeningen gemaakt voor een voorbeeld waarin 30 procent van het bbp van elke lidstaat als schuld wordt samengevoegd in een blauwe Europese obligatie. Daardoor zou een Europese obligatiemarkt van 4.500 miljard euro ontstaan. Volgens onze berekening zou dat leiden tot een veilig geachte obligatie (zogeheten ‘sovereigns’) en daarmee de Europese kapitaalmarkt flink op gang helpen. Maar het is te klein voor een daadwerkelijke reserve asset waarmee de euro de rol van de dollar kan overnemen. Wij schatten in dat daar een obligatie van tenminste 8.000 miljard euro voor nodig zou zijn. Het blauw-rode obligatiesysteem is een veilige en politiek neutrale stap in de goede richting die we gegeven de grote onzekerheid in Amerika niet mogen laten lopen.

Geef cadeau

Deel

Mail de redactie

NIEUW: Geef dit artikel cadeau
Als NRC-abonnee kun je elke maand 10 artikelen cadeau geven aan iemand zonder NRC-abonnement. De ontvanger kan het artikel direct lezen, zonder betaalmuur.