prezent od losu. Co będzie, gdy minie?

„Złotowłosa gospodarka”, czyli (nie)spodziewany prezent od losu. Mamy najszybciej rosnącą gospodarkę wśród dużych krajów Unii Europejskiej, inflację poniżej celu banku centralnego, brak presji surowcowej i wygasające szoki energetyczne. Na papierze – idylla. Takie „złotowłose” epizody rzadko trwają dłużej niż rok czy dwa. Historia gospodarcza uczy, że najładniejsze obrazy lubią się rozmazywać w najmniej spodziewanym i oczekiwanym momencie. A to, co dziś wygląda jak prezent od losu, jutro może wystawić nam rachunek – ostrzega Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista Banku Pekao

Na czym dokładnie polega rzadki zbieg okoliczności, który jest prezentem od losu dla polskiej gospodarki, a więc i dla naszych kieszeni? Gdzie kryją się ryzyka i co z tego wszystkiego wynika dla polskiego pracownika, oszczędzającego i inwestora? W tle dzieją się rzeczy, które mogą na lata zmienić reguły gry: rewolucja sztucznej inteligencji, wojna handlowa między USA a Chinami, zmagania Europy z własną konkurencyjnością i długiem.

Jaka przyszłość czeka Polską gospodarkę? I dlaczego to, co postrzegamy dziś jako sytuację wyśmienitą, może szybko obrócić się przeciwko nam? Zapraszam do przeczytania rozmowy z Ernestem Pytlarczykiem, jednym z najbardziej doświadczonych polskich ekonomistów, głównym ekonomistą Banku Pekao.

„Złotowłosa gospodarka”. Liczby, które inspirują

Maciej Samcik: Gdy czytam opinie analityków i ekonomistów, to wyłania się z nich bardzo idylliczny obraz. PKB idzie dość szybko w górę, ale bezinflacyjnie. Presji płacowej brak, presji surowcowej brak. Nie za pięknie?

Ernest Pytlarczyk: W przestrzeni publicznej funkcjonuje bardzo „idylliczny” obraz polskiej gospodarki i to ma nawet swoje określenie w literaturze ekonomicznej: Goldilocks Economy. W Polsce czasem się to tłumaczy jako „złotowłosa gospodarka”. Sens jest prosty: gospodarka nie jest ani „za ciepła”, ani „za zimna”. Spokojnie sobie płynie. Jest zrównoważona. I to jest motyw przewodni scenariuszy na 2026 rok.

Uważamy, że gospodarka Polski, mierzona wskaźnikiem PKB (po uwzględnieniu inflacji) w tym roku urośnie o 4%. Ministerstwo Finansów spodziewa się około 3,5% wzrostu PKB. Solidny wzrost, niska inflacja, brak widocznych napięć. Ale to, co umyka większości komentatorów, to fakt, że Polska rozwija się poniżej swojego potencjału. Mamy najszybciej rosnącą gospodarkę wśród dużych krajów Unii Europejskiej, ale prawdopodobnie potencjał jest wyższy.

I to by odpowiadało symptomom, które widzimy: spadająca inflacja, rynek pracy w stagnacji od właściwie dwóch lat, nie „generuje się” większe zatrudnienie, presja płacowa spada. To na pewno nie jest rynek pracownika. Mieliśmy rynek pracownika przez kilka lat, a teraz „złotowłosa gospodarka” jest mniej łaskawa dla pracobiorców. Moglibyśmy rozwijać się szybciej.

No dobrze, ale skąd wziął się relatywnie szybki wzrost polskiej gospodarki bez inflacji?

Zdarzają się takie epizody. Jak się kilka czynników dobrze ułoży, to przez rok, dwa lata taki idylliczny obraz, „złotowłosa gospodarka”, może się zdarzyć. Obserwujemy wygasanie szoków z 2022 roku, czyli kryzysu energetycznego. Do tego dochodzi mocniejszy złoty. Dzięki temu mamy inflację w okolicach 2,4%. To splot czynników, które akurat teraz działają pozytywnie, a w 2022–2023 działały negatywnie.

Patrzę na to tak: rysuje się litera „U”, jeśli chodzi o inflację. Jesteśmy w dołku. Ale nie wiemy, jak długo potrwa ten dołek. Bardzo trudno powiedzieć, jak długo ten splot pozytywnych czynników będzie trwał. Idylliczne scenariusze trwają zwykle rok, dwa lata, rzadko kiedy trwają dłużej.

Jeśli będziemy mieli wyższy wzrost gospodarczy, to w perspektywie dwóch lat zobaczymy też inflację – nie sądzę, żeby to była inflacja zatrważająco wysoka, ale zauważalna. Ona pewnie pojawi się wtedy, kiedy zobaczymy efekt niskich stóp procentowych w gospodarce. Stopy dopiero niedawno spadły, więc jeszcze nie widać ich pełnego wpływu na gospodarkę. Myślę, że za jakieś sześć kwartałów, albo może trochę wcześniej, to zacznie być czytelne. Już widać, że popyt na kredyty hipoteczne wystrzelił, a z tego muszą wyjść konsekwencje dla wzrostu cen i to nie tylko cen nieruchomości.

Z wierzchu wszystko wygląda idyllicznie. Ale jeśli się „poskrobie” głębiej… pod spodem mamy gospodarkę rozwijającą się poniżej jej potencjału i rynek pracy, który nie generuje zatrudnienia. To tłumaczy jednocześnie, dlaczego inflacja jest niska, dlaczego presja płacowa spada, dlaczego to nie jest już rynek pracownika. „Złotowłosa gospodarka” ma swoje ciemniejsze strony.

Ta „złotowłosa gospodarka” objawia się też niższą rentownością emitowanych przez polski rząd obligacji. Niska inflacja, silny złoty to okoliczności uprawniające polskiego ministra finansów, by powiedział inwestorom: teraz będziemy płacili Wam mniejsze odsetki. Z drugiej strony widzimy, że zadłużenie rośnie nam szybko, w tempie 7% PKB w skali roku. Czy powinniśmy się go bać?

Na razie nie ma szczególnych oznak, że globalni inwestorzy obawiają się problemów fiskalnych Polski. Oczywiście, formalnie musimy sprzedać w przyszłym roku obligacje za ponad 500 mld zł. Potrzeby pożyczkowe są rekordowe, przy czym one są trochę zakłócone przez doliczenie do nich pożyczek z KPO. Rynki w pewnym momencie, nie rozumiejąc tego, zareagowały niepokojem na wysokie potrzeby pożyczkowe Polski, ale szybko się uspokoiły. Najprostsza metryka – wyceny obligacji – nie wskazuje na problemy fiskalne.

Druga sprawa: dług finansujemy głównie wewnętrznie. Są banki, które zamieniają oszczędności przynoszone przez klientów na obligacje. To raczej nie są inwestorzy, którzy są podatni na odruchy paniki. „Zagranicy” na rynku polskiego długu jest mało. Tylko ok. 13% polskich obligacji denominowanych w złotych jest w posiadaniu inwestorów zagranicznych. Historycznie bywało to nawet 20%. A to „zagranica” bywa chimeryczna – potrafi kupować panicznie i wyprzedawać panicznie.

Inwestorzy zagraniczni uważają, że Polska nie jest atrakcyjna na rynku obligacji. Z gospodarką jest w porządku, ale oferowane rentowności ich nie kuszą. 5% zysku w skali roku to jest za mało. Są ciekawsze gospodarki, na przykład Węgry, gdzie można „wziąć zakład” o scenariusz polityczny, tam są też wyższe stopy, czyli rentowność obligacji. Polska nie jest spekulacyjnie ciekawa i to w sumie dla nas dobrze.

Jest jeszcze ważny paradygmat: dopóki mamy wysoki wzrost gospodarczy, to nikt nie martwi się polityką fiskalną w Polsce. Jednocześnie wszyscy wiedzą, jaki jest scenariusz polityczny w Polsce: za dwa lata wybory i do tego czasu nie ma szans na radykalne zmiany polityki fiskalnej w Polsce. Po wyborach te zmiany nieuchronnie nastąpią. Agencje ratingowe to widzą: obniżają nam perspektywę dla ratingu, bo nie widzą prostego czynnika, który by zmusił rząd do „zaciskania pasa” przed wyborami. Prawdopodobnie rating dla polskiego długu w końcu zostanie obniżony, ale rynki się tego nie boją.

Kiedy dług faktycznie zaczyna boleć gospodarkę? Naprawdę możemy sobie jeszcze pozwolić, żeby rok w rok mieć po 200 mld zł dziury w budżecie państwa?

Dług staje się problemem w dwóch sytuacjach. Po pierwsze wtedy, gdy wzrost gospodarczy słabnie, podatki wolniej płyną do budżetu państwa i metryki długu od razu „puchną”. Po drugie wtedy, gdy jest wzrost gospodarki, ale rosną rentowności obligacji, a więc i koszty odsetek. Reguła jest znana: różnica między tempem wzrostu gospodarki a kosztem obsługi długu musi być pozytywna, bo inaczej dług „puchnie”.

Nominalny wzrost gospodarki musi być pewnie w okolicach 6%, może trochę więcej, a długoterminowe rynkowe stopy procentowe na rynku długu powinny być w okolicach 5%. Nie możemy sobie pozwolić, by wzrosły na dłuższy czas powyżej 6–7%. Nominalny wzrost PKB w okolicach 6% to mniej więcej ten sam poziom, o którym mówimy w naszych prognozach. Analitycy z różnych banków i ośrodków analitycznych mówią, że gospodarka wzrośnie w tym roku o 3,5–4%, ale to wzrost realny, po odjęciu inflacji. Jeśli dodamy do tego około 2–2,5% inflacji, to dostaniemy 6% wzrostu gospodarczego.

Wzrost długu w ostatnich latach nie wynikał tylko z kosztów odsetkowych, ale z tego, że zaciągaliśmy nowy dług, czyli z deficytu budżetowego. Ten deficyt w ostatnich latach rok w rok jest na poziomie powyżej 7% PKB i nie wygląda, żeby szybko zszedł poniżej 5%. Oprócz relacji między wzrostem gospodarki a rynkowymi stopami procentowymi na rynku długoterminowego długu dla oceny polskiej gospodarki ważne jest, w jakim tempie do bilansu jest „dopisywany” nowy dług. Powinniśmy mieć plan zmniejszenia tego tempa.

Czyli w pewnym sensie cena tego, że dziś panuje „złotowłosa gospodarka”, jest fakt, że rozwój kraju jest poniżej potencjału. I to, że rynek pracy robi się nieciekawy z punktu widzenia pracowników. I ryzyko, że tempo wzrostu PKB spadnie w końcu do poziomu, który pogorszy nam relację z kosztami odsetkowymi. Miejmy nadzieję, że będzie przeciwnie – wzrost przyspieszy, nawet kosztem ciut wyższej inflacji. Dziękuję za rozmowę!

—————————-

DOWIEDZ SIĘ WIĘCEJ OD EKSPERTA Z BANKU PEKAO S.A.

Jeśli próbujesz zrozumieć, co realnie może wydarzyć się w polskiej gospodarce i na rynku pracy w 2026 roku, ta rozmowa jest dla Ciebie. Ernest Pytlarczyk opowiada, co dla konsumentów oznacza „złotowłosa gospodarka” i rysuje scenariusze dla Polski, wskazuje, co w praktyce oznacza dla Ciebie spadek presji płacowej, stagnacja zatrudnienia oraz rosnące potrzeby pożyczkowe państwa. Nie uciekamy też od tematu sztucznej inteligencji: rozmawiamy o tym, które role mogą zmienić się najszybciej i dlaczego tempo wdrożeń w firmach jest kluczowe. Całość rozmowy znajdziesz na naszym kanale YouTube:

———————————-

ZAPISZ SIĘ NA NASZE NEWSLETTERY:

>>> W każdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzień wokół Twojego portfela. Co wydarzenia ostatnich dni oznaczają dla Twoich pieniędzy? Jakie powinieneś wyciągnąć wnioski dla oszczędności? Kliknij i się zapisz.

>>> Newsletter „Subiektywnie o Świ(e)cie i Technologiach” będziesz dostawać na swoją skrzynkę e-mail w każdy czwartek bladym świtem. Będzie to podsumowanie najważniejszych rzeczy, o których musisz wiedzieć ze świata wielkich finansów, banków centralnych, najpotężniejszych korporacji oraz nowych technologii. Kliknij i się zapisz.

———————————-

zdjęcie tytułowe: Pixabay wtedy