To był fascynujący rok na rynkach finansowych. Był to rok
mocnego złotego i pięknej hossy na warszawskiej giełdzie. Rok rajdu cen złota i
zapaści długoterminowego długu suwerennego. Był to też kolejny rok
przybliżający nas do „globalnego resetu” systemu finansowego.
fot. Andrzej Rostek / / Shutterstock
Rok 2025 nie był tak spokojny, jak dwaj jego poprzednicy. Na
rynkach finansowych działo się dużo i szybko. Pewne wydarzenia zasługują jednak
na specjalną uwagę, gdyż zdradzają objawy zbliżania się do długo
zapowiadanego monetarnego resetu. I jak co grudzień mam Państwu do zaprezentowania
całkowicie subiektywną listę 12 najważniejszych wydarzeń roku w świecie
pieniądza.
10 najważniejszych wydarzeń w świecie pieniądza w 2024 roku
12. Polska została 20. gospodarką świata
Wszystko wskazuje na to, że w roku 2025 Polska stała się 20.
największą gospodarką świata biorąc pod uwagę kryterium nominalnego produktu
krajowego brutto przeliczonego po bieżącym kursie USD – tak
przynajmniej twierdzi Międzynarodowy Fundusz Walutowy. I zapewne ma rację.
Po raz pierwszy w dziejach nasz PKB ma sięgnąć biliona dolarów.
Rzecz jednak w tym, że nie jest to żadna zasługa tego czy
poprzedniego rządu, lecz efekt osłabienia dolara, silnego złotego i wysokiego nominalnego
tempa wzrostu PKB w tym roku, jak również w latach poprzednich. Mamy też
szczęście co cen surowców energetycznych, które importujemy po niższych cenach
niż w latach ubiegłych. Nie oznacza to
jednak, że Polacy należą do grona 20 najzamożniejszych nacji na świecie.
Wciąż potężnie odstajemy od krajów bogatych zarówno pod względem zgromadzonego majątku, jak również płac i PKB per capita.
11. Ropa naftowa najtańsza od 5 lat i paliwowa deflacja
Gdybym 12 miesięcy temu napisał, że Izrael i Stany
Zjednoczone uderzą na Iran, a mimo to ropa Brent potanieje do ok. 60 USD za
baryłkę, to pewnie okrzyknięto mnie mianem rynkowego szarlatana. Tymczasem taki
właśnie scenariusz nam się zmaterializował w A.D. 2025, w trakcie którego
baryłka ropy Brent potaniała z 80 USD do 60 USD.
Dzięki temu doświadczyliśmy globalnego spadku cen paliw
kopalnych – nie tylko ropy, ale też węgla i gazu. Ten ostatni w Europie w
grudniu 2025 kosztował poniżej 30€ za MWh i tym samym powrócił do cen sprzed
„rosyjskiego szoku” rozpoczętego latem 2021 roku. Oznaczało to tańsze
ogrzewanie dla polskich gospodarstw domowych oraz niższe ceny na stacjach
paliw. Przy
czym te ostatnie ze względu na politykę operatorów stacji nie spadły o tyle, o
ile by mogły.
10. OKI zamiast redukcji Belki. MF planuje nowy podatek dla
inwestorów
Przez
blisko dwa lata obecna władza obiecywała nam ograniczenie podatku Belki –
zmory numer jeden polskich inwestorów. Ten
niemoralny i ekonomicznie destrukcyjny podatek miał być zmniejszony poprzez
wprowadzenie kwoty wolnej w wysokości 100 000 zł –
to w marcu 2024 obiecał minister finansów Andrzej Domański. I słowa nie dotrzymał. Po
16 miesiącach zwodzenia opinii publicznej i składaniu pustych obietnic
minister Domański, zamiast ograniczeń Belki, zaprezentował projekt nowego konta
inwestycyjnego, które zwalniałoby z obelkowania wybrane aktywa do kwoty stu tysięcy
złotych.
Podatek Belki i niespełnione obietnice ministra Domańskiego
5 sierpnia poznaliśmy zarys nowego konta oszczędnościowego – OKI.
Zamiast redukcji Belki, władza zaproponowała nowy produkt pozwalający uniknąć
tego haraczu. Ale nic za darmo! Pojawić ma się nowy podatek od zgromadzonych aktywów finansowych
płaconych od każdej złotówki powyżej limitu 100 000 zł (oraz powyżej
50 000 zł w 2026 r.). Jest to więc tylko kiepska i potencjalnie
niebezpieczna dla oszczędzających namiastka redukcji podatku Belki. I
wprowadzająca zamiast tego nowy podatek od majątku (choć MF z niewyjaśnionych
powodów upiera się, że nie jest to
podatek majątkowy).
9. Rada Polityki Pieniężnej ostro tnie stopy procentowe.
Inflacja wreszcie w celu NBP
W grudniu RPP dokonała szóstej obniżki stóp procentowych w
ramach rozpoczętego (wznowionego?) cyklu luzowania polityki monetarnej. W
efekcie stopa referencyjna NBP między majem a grudniem została ścięta z 5,75%
do 4,00%. Tak głębokie poluzowanie monetarne było zaskoczeniem dla większości
ekonomistów. Na początku roku pierwszych – i to raczej nieśmiałych – obniżek spodziewano
się dopiero we wrześniu. I łącznej
redukcji rzędu 50-100 pb.
Tymczasem zaserwowano nam redukcję stóp aż o 175 pb., w tym
mocne, 50-punktowe cięcie w maju. Po czerwcu Rada cięła stopy na każdym posiedzeniu decyzyjnym, choć jeszcze
wiosną upierała się, że to nie cykl, lecz tylko „dostosowanie”. W rezultacie
nominalne stopy procentowe w Polsce ze średnio wysokich stały się umiarkowanie
niskie. To, co cieszyło dłużników (a zwłaszcza ministra finansów i „posiadaczy”
zmiennoprocentowych hipotek), uderzało w oszczędzających i zwolenników stałego
dochodu.
Tak istotnego poluzowania polityki pieniężnej w Polsce zapewne
by nie było, gdyby nie pozytywne zaskoczenie po stronie inflacji. Roczna
dynamika CPI w listopadzie idealnie wpasowała się w 2,5-procentopwy cel RPP.
Na 2026 rok oczekiwane są już tylko
niewielkie cięcia, w granicach 50-100 pb. i zakończenie tego „nie cyklu”
luzowania polityki pieniężnej.
8. „Poland strong”. Hossa na GPW i niemal rekordowo mocny
złoty
To był rok Polski. Nasz kraj regularnie lądował na okładkach zagranicznych mediów finansowych jako przykład bezprecedensowego sukcesu
osiągniętego na prawie każdym froncie. Chwalono nas za sukcesy gospodarcze, za
ciągły wzrost PKB przy niskim bezrobociu i malejącej inflacji. Mówiono o sile
polskiej gospodarki i polskiej armii, która (przynajmniej na papierze) jest
trzecią największą siłą w NATO. Nawet media społecznościowe zapełniły się doniesieniami
przybyszów z Zachodu, którzy byli zszokowani bezpieczeństwem, wolnością i
czystością polskich miast.
Ten zachwyt nie ominął także polskiego rynku finansowego. W
pierwszym półroczu WIG20 w ujęciu dolarowym był najszybciej rosnącym z głównych
indeksów giełdowych świata. Przez
cały rok WIG urósł o 46% i serynie śrubował rekordy wszech czasów, po
raz pierwszy w dziejach przekraczając pułap stu tysięcy punktów. WIG20
znalazł się najwyżej od 2008 roku, a sWIG80 i mWIG40 ustanowiły historyczne
szczyty. Patrząc przez pryzmat WIG-u, tak udanego roku na GPW nie widziano od 16 lat,
zaś WIG20 wykręcił najwyższą całoroczną stopę zwrotu (44%) od roku 1999.
Drożały także polskie obligacje skarbowe – indeks TBSP w 12
miesięcy zyskał 9,5%. Bardzo mocny był także polski złoty. W lutym euro było nominalnie
najtańsze od stycznia 2018 roku, a we wrześniu notowania
dolara amerykańskiego wyznaczyły 7-letnie minimum. W ujęciu realnym
(czyli po skorygowaniu o różnice w inflacji) efektywny
realny kurs walutowy dla Polski (REER) osiągnął wartości widziane tylko raz – w
roku 2008.
7. Wielka dziura w polskim budżecie. Agencje grążą palcem
Na obrazie polskiej gospodarki w oczy rzucała się tylko
jedna rysa. Tym mankamentem był fatalny stan finansów publicznych. Lada
moment przekroczymy konstytucyjny limit 60% PKB długu publicznego, a rok
2026 będzie trzecim
z rzędu rokiem z deficytem fiskalnym przewyższającym 6% PKB. Rząd nie
potrafi okiełznać galopujących wydatków (socjalnych, na NFZ, na obsługę długu
publicznego), co grozi nam regularnym kryzysem finansowym w dalszej części tej
dekady.
Sytuacja zrobiła się na tyle poważna, że nawet zawsze
spóźnione agencje ratingowe zauważyły problem i jesienią
Fitch oraz Mood’s zagroziły obniżeniem
ratingu Polski. Nikogo na rynku nie zdziwi, jeśli w roku 2026 zobaczymy
drugą w naszej historii obniżkę oceny wiarygodności kredytowej rządu RP. Przy
czym trzeba odnotować, że jak dotąd rynek długu niespecjalnie przejmuje się
naszymi problemami, a minister finansów nie miał w tym roku najmniejszych
problemów z uplasowaniem rekordowo dużych emisji obligacji skarbowych. Tyle
tylko, że to może się w każdej chwili zmienić.
6. Wojny celne Trumpa i „sell America”
Wiosną A.D. 2025 rynkami finansowymi wstrząsnęła nowa
polityka celna rządu Stanów Zjednoczonych. Prezydent Donald Trump wyszedł na
rynek niczym Mojżesz ze swoimi tablicami zapowiadającymi nowy ład w
międzynarodowych relacjach handlowych. Ogłoszony 2 kwietnia „Dzień Wyzwolenia”
wprowadził najwyższe taryfy celne w USA od lat 30. XX wieku.
Ta
deklaracja globalnej wojny handlowej zatrwożyła inwestorów, którzy sięgając
do podręczników historii, przypomnieli sobie rozdział o Wielkiej Depresji
wywołanej przez katastrofalną w skutkach ustawę
Smoota-Hawleya. To właśnie zaporowe cła importowe w USA – a nie krach na
Wall Street – zrodziły Wielki Kryzys i doprowadziły do najdłuższej bessy w
historii Ameryki. Ta wywołana przez Donalda Trumpa była za to najkrótsza w
historii i trochę przypominała covidowy krach sprzed 5 lat.
Pomimo
agresywnej retoryki, Trump szybko „wymiękł” i już
po tygodniu na trzy miesiące zawiesił obowiązywanie nowych stawek celnych. Po tej informacji Wall
Street odleciała – Nasdaq w ciągu jednego dnia zyskał ponad 12%. Długo nie
utrzymały się także absurdalnie
wysokie cła na towary z Chin, które w pewnym momencie sięgnęły 145%.
Ale najbardziej zdumiewający w tym wszystkim był fakt, że inwestorzy masowo zaczęli wyprzedawać
amerykańskie aktywa. I to nie tylko postrzegane za ryzykowne akcje, ale
także obligacje rządu USA, czyli papiery przez poprzednie sto lat uznawana za
najbezpieczniejszy na świecie. Tym razem
wzrost rentowności 30-letnich Treasuries do poziomu 5% najprawdopodobniej
zmusił ekipę Trumpa do spuszczenia z tonu i obniżenia „ceł wzajemnych” w
okolice 15%. To nadal bardzo dużo (i najwięcej od zakończenia II wojny
światowej), ale globalny biznes uznał, że jakoś się do tego dostosuje. Taryfowy
strach z Wall Street ulotnił się jeszcze w maju i do końca roku zdążyliśmy o
wszystkim zapomnieć.
5. Fed tnie stopy przy 3-procentowej inflacji. QE w miejsce
QT
Był to też rok monetarnych zwrotów w wykonaniu Rezerwy Federalnej.
Kierownictwo banku centralnego USA najpierw przez 9 miesięcy zwlekało z
kontynuację cyklu obniżek stóp procentowych, czego rynek powszechnie spodziewał
się na początku 2025 roku. Ale musiał trochę poczekać, ponieważ m.in. za sprawą
wprowadzenia drakońskich cen inflacja CPI w Stanach Zjednoczonych podniosła się
do 3%.
Tym bardziej zaskoczyć mogła monetarna wolta, jaką Powell i
spółka wykonali we wrześniu, wracając do cyklu obniżek stóp procentowych pomimo
szalejącej inflacji od przeszło 4 lat przekraczającej 2-procentowy cel. Fed
ugiął się nie tylko przed żądaniami Wall Street, ale też prezydenta Trumpa,
który publicznie i otwarcie domagał się znacznych obniżek kosztów kredytu. FOMC ciął stopy na wszystkich kolejnych
posiedzeniach (tj. w październiku i grudniu) w tym roku. Co więcej, były to
decyzje coraz bardziej dzielące Komitet. W
grudniu aż trzech członków FOMC zagłosowało wbrew przewodniczącemu.
Dodatkowo z trudno zrozumiałych powodów Fed wznowił „dodruk
pieniądza” (QE), choć raptem kilka tygodni wcześniej zakończył „ilościowe
poluzowanie” (QT) polityki pieniężnej. To stawia pod znakiem zapytania niezależność obecnego kierownictwa Rezerwy
Federalnej od Białego Domu. Frakcja „trumpowska” zyskuje coraz większe wpływy w
samym FOMC, a w
maju 2026 prezydent Trump powoła nowego szefa Fedu. Najprawdopodobniej będzie
to ktoś, kto jeszcze szybciej będzie obniżał stopy procentowe na „prośbę”
prezydenta.
4. Dolar największym przegranym A.D. 2025. Hossa wszystkiego
W kontekście polityki Fedu i wojen celnych prezydenta Trumpa
nie jest zaskoczeniem, że dolar amerykański był największym przegranym
mijającego roku. Pomimo jesiennego odreagowania, indeks dolara do 30 grudnia stracił
w tym roku blisko 10%. Co ciekawe, to niemal identyczny rezultat jak w
pierwszym roku prezydentury D. Trumpa (-10,2% w 2027 r.).
Jasne jest, że w celu realizacji swojego programu
gospodarczego (odbudowy przemysłu i zwiększenia eksportu) obecnej administracji
zależy na osłabieniu dolara. Decydenci muszą jednak uważać, aby mniej lub
bardziej skoordynowana dewaluacja „zielonego” nie zakończyła ery walutowej hegemonii
Ameryki. Trump i spółka stąpają więc po cienkim lodzie i jeśli nie zmienią
kursu (np. odpuszczając walkę o kontrolę nad Fedem), to do końca dekady USD
może utracić przywilej dominującej waluty rezerwowej świata. Uważam, że
początek tego procesu zobaczyliśmy w 2025 roku (o tym dalej).
3. Bańka AI i nowe rekordy bitcoina
Wprawdzie zdania ekspertów są tu podzielone, ale w mojej ocenie
branża AI to typowy przejaw manii spekulacyjnej i błędnej alokacji kapitału na
masową skalę. To właśnie
boom na AI w 2025 roku napędzał hossę na Wall Street. Akcje takiej np.
Nvidii poszły w górę o ponad 40%, AMD o
76%, Intela o 85%, a Micron Technology aż o 245%. Problemy w tym wszystkim są
dwa. Po pierwsze, budowa centrów danych pochłania coraz większą część gotówki
generowanej przez bigtechy, co (przynajmniej teoretycznie) może prowadzić do
spadku ich giełdowych wycen. Po drugie, cała branża coraz bardziej przypomina
zamknięty cykl utylizacji gotówki: producent
chipów kupuje udziały w spółce AI, która z kolei… płaci
za chipy od swojego inwestora.
Pajęczyna AI. AMD i Open AI mają nić porozumienia
Kolejnym obliczem manii AI była hossa na rynkach
kryptowalutowych. I choć bitcoin kończy rok niżej, niż go rozpoczynał (przy
kursie rzędu 87,8 tys. USD daje to -5,9%), to w międzyczasie pierwsza
kryptowaluta osiągnęła nowe rekordy wszech czasów. W październiku za 1 BTC
płacono nawet 126,3 tys. dolarów, a cena ethereum sięgnęła blisko 5 tys. USD,
choć jeszcze w kwietniu spadła poniżej 1,5 tys. USD. Finalnie jednak obie
główne kryptowaluty kończą rok pod kreską.
2. Narastający kryzys długu suwerennego. Budżetowe problemy
Francji i Wielkiej Brytanii
Był to też rok nasilającego się kryzysu długu suwerennego. Znakiem
czasu są rosnące rentowności długoterminowych obligacji skarbowych USA,
Japonii, Wielkiej Brytanii czy Niemiec. Przy malejących krótkoterminowych stopach
procentowych i zdławionej inflacji fakt ten zdradza nasilające się obawy
inwestorów przed szybszym spadkiem siły nabywczej fiducjarnego pieniądza w
średnim i długim terminie. Po prostu na rynku widzą monstrualną skalę
zadłużenia publicznego (poza Niemcami przekraczającą 100% PKB) i brak
woli politycznej do redukcji rozdętych deficytów fiskalnych.
Problem jest systemowy, ponieważ dotyczy w zasadzie
wszystkich największych gospodarek świata. W 2025 roku uwaga rynku skupiała się
zwłaszcza na Francji (która pozbawiona jest większościowego rządu i nie potrafi
wdrożyć jakichkolwiek reform budżetowych) oraz Wielkiej Brytanii. Ale za rok
albo dwa te same problemy mogą spotkać Niemcy, Japonię czy nawet Stany Zjednoczone.
Zresztą Polska wcale nie jest w lepszym położeniu (o czym było w punkcie 7.).
1. Rajd cen złota i srebra. Kruszce detronizują dolara
Zaryzykowałbym stwierdzenie, że w roku 2025 weszliśmy w kolejną fazę „monetarnego resetu” i zobaczyliśmy
początek końca dolara jako głównej waluty rezerwowej świata. Działania prezydenta
Donalda Trumpa (próba przejęcia kontroli nad Fedem oraz zmiana reguł w światowym
handlu) przyspieszyły trend ucieczki od dolara i budowy nowego, bardziej
multipolarnego, ładu monetarnego.
Tyle tylko, że żadna
waluta fiducjarna obecnie nie jest w stanie zastąpić dolara. Ale może to
zrobić złoto, które funkcję uniwersalnego pieniądza pełniło przez poprzednie
5000 lat – aż
do roku 1971. Gdy jego cena po raz pierwszy w historii przekroczyła 4 000
USD/oz., napisałem, że „złoto
wraca na monetarny tron”. Za wzmożonymi zakupami królewskiego metalu stały
wtedy już nie tylko banki centralne czy inwestorzy indywidualni (którzy
na całym świecie ustawiali się w długie kolejki, aby nabyć błyszczący metal),
ale też kapitał instytucjonalny szukający wiarygodnego zabezpieczenia dla
dużych transakcji finansowych. Była to już nie tylko potrzeba dywersyfikacji
czy bezpieczeństwa, ale znalezienia pewnego punktu podparcia w coraz bardziej
niepewnym systemie finansowym.
W 2025 roku złoto w ujęciu dolarowym podrożało o prawie 65%,
co jest najwyższą roczną stopą zwrotu od 46 lat i trzecim najwyższym wynikiem we
współczesnej historii (tj. od roku 1969). Pobity został zarówno nominalny, jak i realny rekord wszech czasów z roku 1980 (ówczesne 850 USD/oz.), a 26 grudnia
notowania „barbarzyńskiego reliktu” sięgnęły 4 583,75 USD/oz. Licząc w
polskiej walucie, cena uncji złota przekroczyła 16 300 zł, rosnąc o 43% po
zwyżce o 33,6% w roku poprzednim. Ale właściwie to powinniśmy powiedzieć, że to
fiducjarne waluty dramatycznie straciły na wartości względem „twardego” punktu odniesienia,
jakim jest złoto. Tak ujmując sprawę, tegoroczna deprecjacja dolara amerykańskiego
sięgnęła niemal 40% po utracie 21% w roku 2024 i prawie 12% w 2023 r.
Złoto za 5000 dolarów? Prognozy na 2026 rok nie pozostawiają złudzeń
Osobną historię napisało srebro, które bardzo długo kryło
się w blasku swego królewskiego kuzyna. Ale jak to zwykle bywa, gdy już srebro
zaskoczy, to trudno je potem dogonić. W
2025 roku długa pozycja w srebrze dała zarobić prawie 160%. Kurs srebra po
45 latach wreszcie przebił barierę 50 USD/oz. i ruszył w nieznane, nie oglądając
się za siebie. Fani białego metalu dostrzegli na wykresach budowaną
przez poprzednie 45 lat gigantyczną formację „filiżanki z uszkiem” z
potencjalnym zasięgiem nawet 400 USD/oz. w perspektywie kilku lat.
Źródło: