![\"\"](\"https:\/\/www.europesays.com\/pl\/wp-content\/uploads\/2026\/04\/pko-bp-commerzbank-kwiecien-2026-infografika-1-unicredit.jpg\")
<\/p>\nMamy kolejn\u0105 fal\u0119 bankowych fuzji w\u00a0Europie. Na\u00a0\u201epolowanie\u201d uda\u0142 si\u0119 m.in.\u00a0UniCredit, kt\u00f3ry\u00a0ubiega si\u0119 o\u00a0przej\u0119cie kontroli nad\u00a0niemieckim Commerzbankiem, co\u00a0budzi niech\u0119\u0107 zarz\u0105du tego ostatniego i\u00a0rz\u0105du federalnego te\u017c. Czy\u00a0niemiecki bank m\u00f3g\u0142by znale\u017a\u0107 innego partnera kapita\u0142owego, dzi\u0119ki kt\u00f3remu\u00a0unikn\u0105\u0142by niechcianego \u201ema\u0142\u017ce\u0144stwa\u201d z\u00a0W\u0142ochami? Niekt\u00f3rzy m\u00f3wi\u0105, \u017ce\u00a0to\u00a0wymarzona okazja do\u00a0mi\u0119dzynarodowej ekspansji dla\u2026 polskiego PKO BP. Czy\u00a0najwi\u0119kszy polski bank m\u00f3g\u0142by by\u0107 takim \u201ebia\u0142ym rycerzem\u201d dla Commerzbanku? Czy\u00a0po\u0142\u0105czenie Commerzbanku i\u00a0PKO BP\u00a0mia\u0142oby sens?<\/p>\n
Ostatnio us\u0142ysza\u0142em, \u017ce\u00a0w\u00a0polskich kr\u0119gach finansowych pojawi\u0142 si\u0119 pomys\u0142 na\u00a0po\u0142\u0105czenie drugiego banku niemieckiego, czyli Commerzbanku z\u00a0najwi\u0119kszym bankiem w\u00a0Polsce, czyli PKO BP. I\u00a0\u017ce\u00a0mog\u0142oby to\u00a0by\u0107 po\u0142\u0105czenie w\u00a0bardzo specyficznym wariancie: na\u00a0r\u00f3wnych zasadach \u2013 takich, zgodnie z\u00a0kt\u00f3rymi akcjonariusze obu bank\u00f3w partycypowaliby w\u00a0nowej organizacji wed\u0142ug parytetu 50\/50. Na\u00a0pierwszy rzut oka to\u00a0wygl\u0105da na\u00a0pomys\u0142 z\u00a0kosmosu, kompletnie \u201eod czapy\u201d. Ale\u00a0im\u00a0d\u0142u\u017cej si\u0119 nad\u00a0nim zastanawiam\u2026 Przyk\u0142ad Airbusa przekonuje, \u017ce\u00a0mo\u017cliwe jest stworzenie podmiotu, w\u00a0kt\u00f3rym\u00a0na\u00a0poziomie w\u0142a\u015bcicielskim zgodnie potrafi\u0105 wsp\u00f3\u0142pracowa\u0107 rz\u0105dy r\u00f3\u017cnych kraj\u00f3w.<\/p>\n
Ale\u00a0od\u00a0pocz\u0105tku. W\u00a0polskiej bankowo\u015bci du\u017co si\u0119 dzieje. Poprzednia fala du\u017cych fuzji i\u00a0przej\u0119\u0107 w\u00a0tej\u00a0bran\u017cy mia\u0142a miejsce mniej wi\u0119cej w\u00a0po\u0142owie poprzedniej dekady. W\u00f3wczas \u0142upem konsorcjum PZU\/PFR pad\u0142 Bank Pekao, kt\u00f3ry\u00a0by\u0142 kontrolowany przez\u00a0w\u0142oski UniCredit. W\u0142osi dostali za\u00a0pakiet kontrolny \u201e\u017bubra\u201d 10,6 mld z\u0142. Wcze\u015bniej dosz\u0142o do\u00a0fuzji BG\u017b i\u00a0BNP Paribas, wartej 2,25 mld z\u0142 (2014 rok), a\u00a0na\u00a0ponad 25% pakiet akcji Alior Banku od\u00a0Carlo Tassara za\u00a01,6 mld z\u0142 skusi\u0142 si\u0119 PZU (2015 rok). P\u00f3\u017aniej Alior si\u0119gn\u0105\u0142 za\u00a01,2 mld z\u0142 po\u00a0Bank BPH od\u00a0ameryka\u0144skiego GE\u00a0Capital (2016 rok), a\u00a0BG\u017b BNP Paribas przej\u0105\u0142 g\u0142\u00f3wn\u0105 cz\u0119\u015b\u0107 biznesu Raiffeisen Polbanku za\u00a03,25 mld z\u0142.<\/p>\n
Potem by\u0142o 10 lat ciszy i\u00a0spokoju, a\u00a0teraz zn\u00f3w si\u0119 zacz\u0119\u0142o. Mamy przej\u0119cie Santander Bank Polska z\u00a0r\u0105k Hiszpan\u00f3w przez\u00a0austriack\u0105 Erste Group, co\u00a0kosztowa\u0142o 29,5 mld z\u0142. W\u00a02024\u00a0r. r\u0119k\u0119 na\u00a0aktywach VeloBanku po\u0142o\u017cy\u0142 ameryka\u0144ski Cerberus (1,07 mld z\u0142), a\u00a0z\u00a0kolei VeloBank wch\u0142onie za\u00a01,1 mld z\u0142 segment bankowo\u015bci detalicznej Citibanku w\u00a0Polsce. W\u00a0bran\u017cy plotkuje si\u0119, \u017ce\u00a0na\u00a0sprzeda\u017c wystawiony mo\u017ce by\u0107 Alior Bank, gdy\u017c\u00a0rz\u0105d polski oczekuje uporz\u0105dkowania struktury grupy PZU. S\u0142ycha\u0107 te\u017c plotki, \u017ce\u00a0sprzedany mo\u017ce by\u0107 BNP Paribas Bank Polska, czy\u00a0Bank Millennium.<\/p>\n
W\u00a0Europie z\u00a0kolei nieposkromione apetyty zdradza w\u0142oski UniCredit. W\u0142osi wr\u00f3cili do\u00a0Polski po\u00a0niemal dekadzie od\u00a0sprzeda\u017cy pakietu kontrolnego w\u00a0Banku Pekao. Wtedy ich biznes zatrz\u0105s\u0142 si\u0119 z\u00a0powodu pot\u0119\u017cnych odpis\u00f3w na\u00a0z\u0142e kredyty. W\u00a02016\u00a0r. bank z\u00a0Italii odnotowa\u0142 12,4 mld dol. straty netto, co\u00a0oznacza\u0142o, \u017ce\u00a0w\u00a0celach ratunkowych musia\u0142 z\u00a0\u017calem pozby\u0107 si\u0119 polskich aktyw\u00f3w. I\u00a0\u017ca\u0142uje chyba do\u00a0dzisiaj. Od\u00a0kilku miesi\u0119cy pr\u00f3buje odbudowywa\u0107 pozycj\u0119 w\u00a0Polsce organicznie, ale\u00a0jak tylko\u00a0pojawi si\u0119 co\u015b do\u00a0kupienia\u2026<\/p>\n
<\/p>\n
\u0179r\u00f3d\u0142o: opracowanie w\u0142asne na\u00a0podstawie FactSet<\/p>\n
Po\u0142\u0105czenie Commerzbanku i\u00a0PKO BP\u00a0kontra wielki plan Orcela<\/p>\n
UniCredit zdaje si\u0119 mie\u0107 najgorsze ju\u017c za\u00a0sob\u0105, o\u00a0czym \u015bwiadczy podwy\u017cszona aktywno\u015b\u0107 banku na\u00a0polu fuzji i\u00a0przej\u0119\u0107. W\u00a0kwietniu 2021 na\u00a0stanowisko dyrektora generalnego nominowany zosta\u0142 Andrea Orcel, kt\u00f3ry\u00a0za\u00a0jeden ze\u00a0sztandarowych cel\u00f3w rozwoju sp\u00f3\u0142ki obra\u0142 wzrost nieorganiczny. W\u00a0latach 2021-2024 Orcel firmowa\u0142 kilkana\u015bcie transakcji M&A, w\u00a0kt\u00f3rych\u00a0w\u00a0wi\u0119kszo\u015bci przypadk\u00f3w UniCredit wyst\u0119powa\u0142 jako kupuj\u0105cy (w\u00a0tym wej\u015bcia na\u00a0rynek polski za\u00a0pomoc\u0105 przej\u0119cia Aion Banku, dzia\u0142aj\u0105cego na\u00a0belgijskiej licencji).<\/p>\n
![\"\"](\"https:\/\/www.europesays.com\/pl\/wp-content\/uploads\/2026\/04\/pko-bp-commerzbank-kwiecien-2026-infografika-2-transakcje-unicredit-za-kadencji-orcela.jpg\"){kind=spacer}
<\/p>\n
\u0179r\u00f3d\u0142o: S&P Global<\/p>\n
We\u00a0W\u0142oszech UniCredit chcia\u0142 podwa\u017cy\u0107 pozycj\u0119 lidera \u2013 Intesa Sanpaolo. W\u00a0tym celu jesieni\u0105 2024\u00a0r. og\u0142osi\u0142 ofert\u0119 przej\u0119cia Banco BPM, kt\u00f3ra\u00a0by\u0142a warta 10,1 mld euro. Na\u00a0przeszkodzie stan\u0105\u0142 jednak rz\u0105d w\u0142oski, kt\u00f3ry\u00a0skorzysta\u0142 ze\u00a0swojej \u201ez\u0142otej prerogatywy\u201d, umo\u017cliwiaj\u0105cej weto lub na\u0142o\u017cenie surowych warunk\u00f3w w\u00a0przypadku transakcji dotycz\u0105cych aktyw\u00f3w strategicznych.<\/p>\n
Rz\u0105d w\u0142oski za\u017c\u0105da\u0142 spe\u0142nienia kilku warunk\u00f3w (m. in. wycofania si\u0119 UniCredit w\u00a0ci\u0105gu dziewi\u0119ciu miesi\u0119cy z\u00a0Rosji), co\u00a0spowodowa\u0142o, \u017ce\u00a0UniCredit musia\u0142 si\u0119 wycofa\u0107. Gdyby\u00a0to\u00a0przej\u0119cie si\u0119 uda\u0142o, osi\u0105gn\u0105\u0142by ok. 580 mld euro aktyw\u00f3w w\u00a0por\u00f3wnaniu z\u00a0ponad 650 mld euro aktyw\u00f3w Intesy.<\/p>\n
Orcel nie\u00a0podda\u0142 si\u0119, na\u00a0pocz\u0105tku tego roku wysz\u0142o na\u00a0jaw, \u017ce\u00a0\u201ekr\u0119ci si\u0119\u201d wok\u00f3\u0142 Monte dei Paschi di Siena. Wed\u0142ug nieoficjalnych informacji szef UniCredit rozmawia z\u00a0rodzin\u0105 del Vecchio, kt\u00f3ra\u00a0zbudowa\u0142a pot\u0119g\u0119 na\u00a0imperium optycznym EssilorLuxottica, ale\u00a0ma\u00a0te\u017c m. in. 17% akcji Monte dei Paschi di Siena i\u00a010,5% w\u0142oskiego ubezpieczyciela Generali.<\/p>\n
UniCredit \u0142apczywym okiem zerka te\u017c na\u00a0Niemcy. Od\u00a02008\u00a0r. W\u0142osi s\u0105\u00a0tam obecni maj\u0105 udzia\u0142y w\u00a0monachijskim HypoVereinsbank (HVB), co\u00a0daje ponad 260 mld euro aktyw\u00f3w i\u00a0sz\u00f3ste miejsce w\u00a0Niemczech. W\u00a02024\u00a0r. UniCredit zacz\u0105\u0142\u00a0stopniowo wchodzi\u0107 do\u00a0akcjonariatu Commerzbanku, drugiego banku w\u00a0Niemczech. UniCredit sta\u0142 si\u0119 posiadaczem 26% akcji Commerzbanku i\u00a0swap\u00f3w na\u00a0kolejne 4% akcji. W\u0142osi s\u0105\u00a0najwi\u0119kszym wsp\u00f3\u0142w\u0142a\u015bcicielem niemieckiego banku, drugim jest SoFFin z\u00a011-procentowym pakietem.<\/p>\n
Niby niewiele, ale\u00a0to\u00a0bardzo wa\u017cna figura w\u00a0otoczeniu Commerzbanku. Bez\u00a0zgody powi\u0105zanego z\u00a0rz\u0105dem SoFFin (Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung) trudno sobie wyobrazi\u0107 skuteczno\u015b\u0107 jakiejkolwiek konsolidacji kapita\u0142owej w\u00a0stosunku do\u00a0Commerzbanku.<\/p>\n
CZYTAJ TE\u017b:<\/p>\n
SoFFin wielokrotnie deklarowa\u0142 niech\u0119\u0107 do\u00a0po\u0142\u0105czenia pod\u00a0skrzyd\u0142ami UniCredit. Oficjalne og\u0142oszenie w\u0142oskiej oferty dla akcjonariuszy Commerzbanku nast\u0105pi w\u00a0maju. Decyzj\u0119 udzia\u0142owc\u00f3w niemieckiego banku poznamy w\u00a0czerwcu lub w\u00a0lipcu. By\u0107 mo\u017ce W\u0142osi polepsz\u0105 dotychczasow\u0105 ofert\u0119 \u2013 z\u00a00,485 akcji UniCredit za\u00a0ka\u017cd\u0105 akcj\u0119 Commerzbanku na\u00a00,52 akcji oraz\u00a0wyp\u0142ata got\u00f3wki do\u00a0r\u0119ki, co\u00a0dawa\u0142oby premi\u0119 za\u00a0przej\u0119cie Commerzbanku nawet rz\u0119du 10-15% powy\u017cej warto\u015bci rynkowej akcji.<\/p>\n Gdyby\u00a0UniCredit zdo\u0142a\u0142 przej\u0105\u0107 Commerzbank, to\u00a0wskoczy\u0142by na\u00a0drugie miejsce pod\u00a0wzgl\u0119dem aktyw\u00f3w w\u00a0niemieckiej bankowo\u015bci (ok. 770 mld euro, co\u00a0daje 8,2% udzia\u0142u rynkowego pod\u00a0wzgl\u0119dem wielko\u015bci aktyw\u00f3w). I\u00a0zredukowa\u0142by znacz\u0105co przepa\u015b\u0107 wobec lideruj\u0105cego Deutsche Banku (aktywa ponad 1,1 bln euro, co\u00a0zapewnia 12,1% udzia\u0142u w\u00a0rynku).<\/p>\n W\u015br\u00f3d du\u017cych rynk\u00f3w rozwini\u0119tych na\u00a0Starym Kontynencie rozepchni\u0119cie si\u0119 na\u00a0rynku niemieckim to\u00a0jedna z\u00a0nielicznych dost\u0119pnych opcji, gdy\u017c\u00a0Hiszpania, Francja i\u00a0Wielka Brytania s\u0105\u00a0zasadniczo \u201ezabetonowane\u201d. Rz\u0105dz\u0105 tam tercety Santander\/BBVA\/Caixa (Hiszpania), BNP Paribas\/Credit Agricole\/Societe Generale (Francja) i\u00a0HSBC\/Lloyd\u2019s\/Barclays (Wielka Brytania). W\u0142osi nie\u00a0maj\u0105 te\u017c chyba mo\u017cliwo\u015bci finansowych, \u017ceby\u00a0pr\u00f3bowa\u0107 \u201epodbija\u0107\u201d do\u00a0takiego HSBC, Santandera czy\u00a0BBVA. To\u00a0s\u0105\u00a0po\u00a0prostu zbyt du\u017ce \u201ek\u0105ski\u201d.<\/p>\n \u0179r\u00f3d\u0142o: opracowanie w\u0142asne na\u00a0podstawie CMC (marzec 2026)<\/p>\n \u201eBia\u0142y ksi\u0105\u017c\u0119\u201d po\u017c\u0105dany. Czy\u00a0m\u00f3g\u0142by nim zosta\u0107 PKO BP?<\/p>\n W\u00a0transakcjach M&A czasami dochodzi do\u00a0z\u0142o\u017cenia konkurencyjnych ofert. Obok \u201eczarnego rycerza\u201d sk\u0142adaj\u0105cego niepo\u017c\u0105dan\u0105 przez\u00a0zarz\u0105d i\u00a0cz\u0119\u015b\u0107 akcjonariuszy ofert\u0119, pojawia si\u0119 \u201ebia\u0142y rycerz\u201d, kt\u00f3rego\u00a0oferta staje si\u0119 wybawieniem. W\u00a0przypadku Commerzbanku na\u00a0razie nie\u00a0widzimy bia\u0142ego rycerza na\u00a0horyzoncie, ale\u00a0to\u00a0mo\u017ce si\u0119 zmieni\u0107. UniCredit zosta\u0142 jak na\u00a0razie zdegradowany do\u00a0niechcianego partnera, kt\u00f3ry\u00a0mo\u017ce jednak wci\u0105\u017c przekonywa\u0107 akcjonariuszy Commerzbanku z\u00a0pomini\u0119ciem zarz\u0105du, aby ci\u00a0opowiedzieli si\u0119 za\u00a0transakcj\u0105.<\/p>\n Czy\u00a0takim \u201ebia\u0142ym rycerzem\u201d m\u00f3g\u0142by by\u0107 PKO BP, najwi\u0119kszy polski bank komercyjny, w\u00a0kt\u00f3rym\u00a0pierwsze skrzypce gra Skarb Pa\u0144stwa? Pomys\u0142 na\u00a0transakcj\u0119 z\u00a0udzia\u0142em PKO BP\u00a0w\u00a0konsolidacji aktyw\u00f3w Commerzbanku mia\u0142 trafi\u0107 do\u00a0wiadomo\u015bci resort\u00f3w aktyw\u00f3w pa\u0144stwowych i\u00a0finans\u00f3w. Opiera si\u0119 on\u00a0na\u00a0za\u0142o\u017ceniu r\u00f3wnorz\u0119dnego partnerstwa, kt\u00f3re polega na\u00a0takiej integracji bank\u00f3w, w\u00a0kt\u00f3rej\u00a0udzia\u0142owcy obu podmiot\u00f3w partycypuj\u0105 w\u00a0kapitale zak\u0142adowy na\u00a0zasadzie fifty-fifty (po\u00a050%).<\/p>\n Chodzi\u0142oby o\u00a0to, \u017ce\u00a0parytet wymiany akcji by\u0142by taki, \u017ce\u00a0polscy akcjonariusze dostaj\u0105 taki sam udzia\u0142 w\u00a0po\u0142\u0105czonym banku, jak maj\u0105 dzi\u015b w\u00a0PKO BP, za\u015b niemieccy \u2013 w\u00a0po\u0142\u0105czonym banku dostaj\u0105 taki sam udzia\u0142, jaki maj\u0105 dzi\u015b w\u00a0Commerzbanku. Niemiecki bank jest wi\u0119kszy, ni\u017c PKO BP. By\u0107 mo\u017ce jego akcjonariusze chcieliby mie\u0107 wi\u0119kszy udzia\u0142, ni\u017c 50% w\u00a0po\u0142\u0105czonej instytucji. Ale\u00a0z\u00a0drugiej strony na\u00a0to\u00a0raczej nie\u00a0zgodziliby si\u0119 Polacy. Nasza gospodarka ro\u015bnie szybciej i\u00a0ma\u00a0dobre perspektywy. Commerzbank ju\u017c to\u00a0wie, bo\u00a025% jego kapitalizacji stanowi mBank.<\/p>\n Gdyby\u00a0pomys\u0142 r\u00f3wnorz\u0119dnego po\u0142\u0105czenia Commerzbanku i\u00a0PKO BP\u00a0pojawi\u0142 si\u0119 dekad\u0119 temu, to\u00a0by\u0107 mo\u017ce wzi\u0119ty zosta\u0142by za\u00a0ciekawostk\u0119, lecz\u00a0ma\u0142o prawdopodobne, \u017ceby\u00a0by\u0142 brany na\u00a0powa\u017cnie pod\u00a0uwag\u0119. Aktywa, depozyty i\u00a0kredyty w\u00a0portfelu PKO BP\u00a0stanowi\u0142y w\u00f3wczas kilkana\u015bcie procent tego, co\u00a0mia\u0142 zapisane w\u00a0ksi\u0119gach rachunkowych Commerzbank. Cho\u0107 pod\u00a0wzgl\u0119dem kapitalizacji rynkowej ju\u017c nie\u00a0by\u0142o takiej przepa\u015bci (wycena rynkowa polskiego banku odpowiada\u0142a za\u00a088% wyceny niemieckiego).<\/p>\n Obecnie dysproporcja w\u00a0zakresie aktyw\u00f3w, depozyt\u00f3w i\u00a0kredyt\u00f3w pomi\u0119dzy PKO BP\u00a0a\u00a0Commerzbankiem jest mniejsza. W\u00a02025\u00a0r. stanowi\u0142y one mniej wi\u0119cej 24% wielko\u015bci Commerzbanku. Warto\u015b\u0107 rynkowa polskiej firmy odpowiada\u0142a przy tym 75% warto\u015bci niemieckiej instytucji kredytowej.<\/p>\n \u0179r\u00f3d\u0142o: opracowanie w\u0142asne na\u00a0podstawie FactSet<\/p>\n Zasypywaniu luki mi\u0119dzy bankami s\u0142u\u017cy\u0142o w\u00a0ostatnich latach wysokie tempo wzrostu PKB w\u00a0Polsce. W\u00a0latach 2016-2024 medianowa \u015brednia dla Polski wynios\u0142a 3,6% rocznie, za\u015b dla Niemiec 0,3% (w\u00a0d\u0142u\u017cszym szeregu czasowym \u2013 1995-2024 \u2013 by\u0142o do\u015b\u0107 podobnie: Polska 3,6% vs Niemcy 1,2%).<\/p>\n Pod\u00a0wzgl\u0119dem kapitalizacji numerem jeden jest bez\u00a0w\u0105tpienia UniCredit (130 mld dol.), dalej s\u0105\u00a0bli\u017aniaczej wielko\u015bci Erste (47 mld dol.) i\u00a0Commerzbank (46 mld dol.), a\u00a0stawk\u0119 zamyka PKO BP\u00a0(31 mld dol.). Jak sprawnie zarz\u0105dzaj\u0105 kapita\u0142em powierzonym przez\u00a0akcjonariuszy te\u00a0firmy? O\u00a0tym informuje realny ROE (skorygowany o\u00a0inflacj\u0119 na\u00a0rynku macierzystym, czyli odpowiednio w\u00a0Polsce i\u00a0strefie euro). Pod\u00a0wzgl\u0119dem tego wska\u017anika lideruje PKO BP\u00a0(17%), kt\u00f3remu\u00a0ust\u0119puje Unicredit (15%), a\u00a0daleko za\u00a0nimi s\u0105\u00a0Erste (9%) i\u00a0Commerzbank (5%).<\/p>\n Na\u00a0poni\u017cszej infografice policzy\u0142em \u015brednioroczne przeci\u0119tne wska\u017aniki dla lat 2016-2025. PKO BP\u00a0wyr\u00f3\u017cnia si\u0119 w\u00a0tej\u00a0grupie pod\u00a0wzgl\u0119dem realnego ROE, a\u00a0tak\u017ce tempa zwi\u0119kszania aktyw\u00f3w. Ponadprzeci\u0119tna dynamika rozwoju ma\u00a0sw\u00f3j odzew w\u00a0wycenie gie\u0142dowej przez\u00a0inwestor\u00f3w, gdy\u017c\u00a0mediana wska\u017anika C\/WK (cena do\u00a0warto\u015bci ksi\u0119gowej) dla PKO BP\u00a0jako jedynego w\u00a0zestawieniu przekracza\u0142a 1 (dok\u0142adnie 1,3 pkt). Dla reszty konkurent\u00f3w oscylowa\u0142a w\u00a0wide\u0142kach przedzia\u0142u 0,3-0,7 pkt.<\/p>\n \u0179r\u00f3d\u0142o: opracowanie w\u0142asne na\u00a0podstawie FactSet<\/p>\n O\u00a0co\u00a0toczy si\u0119 gra? O\u00a0hegemoni\u0119 \u201ena\u00a0wsch\u00f3d od\u00a0Pary\u017ca\u201d<\/p>\n Najkr\u00f3cej, o\u00a0takie pouk\u0142adanie bankowo\u015bci w\u00a0Europie (poza Zachodem), \u017ceby\u00a0jakikolwiek rywal z\u00a0du\u017cymi aspiracjami mia\u0142 pot\u0119\u017cny problem, aby je\u00a0zrealizowa\u0107 w\u00a0obliczu \u201ezabetonowania\u201d sektora bankowego. Gdyby\u00a0plan UniCredit na\u00a0przej\u0119cie Commerzbanku i\u00a0jednocze\u015bnie mocne wej\u015bcie do\u00a0Polski (Commerzbank jest w\u0142a\u015bcicielem mBanku, czyli pi\u0105tego najwi\u0119kszego banku w\u00a0Polsce) \u2013 W\u0142osi mogliby\u00a0liczy\u0107 na\u00a0dominacj\u0119 w\u0142osko-niemieck\u0105 i\u00a0solidne poszerzenie przycz\u00f3\u0142ku w\u00a0Europie \u015arodkowej. W\u00a0tym regionie UniCredit jest na\u00a0wi\u0119kszo\u015bci rynk\u00f3w. Z\u00a0najwi\u0119kszych brakuje mu\u00a0tylko\u00a0Polski, co\u00a0wida\u0107 na\u00a0poni\u017cszej infografice.<\/p>\n \u0179r\u00f3d\u0142o: Deloitte<\/p>\n Kolejnym celem strategicznym dla UniCredit mog\u0142oby by\u0107 przej\u0119cie Erste, a\u00a0w\u00f3wczas na\u00a0wsch\u00f3d od\u00a0Francji powsta\u0142by hegemon \u201enie\u00a0do\u00a0ruszenia\u201d w\u00a0bankowo\u015bci komercyjnej. Moim zdaniem w\u00a0perspektywie d\u0142ugoterminowej w\u00a0wy\u015bcigu M&A celem do\u00a0pe\u0142nego zwyci\u0119stwa \u201ena\u00a0wsch\u00f3d od\u00a0Francji\u201d jest w\u0142a\u015bnie Erste.<\/p>\n Niech\u0119\u0107, z\u00a0jak\u0105 odnosz\u0105 si\u0119 Niemcy wobec po\u0142\u0105czenia z\u00a0UniCredit, mo\u017ce sta\u0107 si\u0119 katalizatorem do\u00a0alternatywnej wersji przysz\u0142o\u015bci sektora bankowego \u201ena\u00a0wsch\u00f3d od\u00a0Francji\u201d. Commerzbank mo\u017ce szuka\u0107 wzmocnienia i\u00a0obrony przez\u00a0\u201ew\u0142oskim\u201d scenariuszem. Czy\u00a0mo\u017ce go\u00a0szuka\u0107 w\u00a0w\u0105t\u0142ych ramionach PKO BP? Ewentualne po\u0142\u0105czenie na\u00a0zasadzie 50:50 oznacza\u0142oby rozwodnienie udzia\u0142u W\u0142och\u00f3w w\u00a0akcjonariacie Commerzbanku. Jego udzia\u0142 w\u00a0po\u0142\u0105czonym podmiocie spad\u0142by do\u00a015%. O\u00a0ile oczywi\u015bcie w\u00a0Polsce znalaz\u0142oby si\u0119 tyle pieni\u0119dzy, by\u00a0sfinansowa\u0107 tego typu plan.<\/p>\n I\u00a0o\u00a0ile wszystkiego nie\u00a0zniszczy\u0142aby gra na\u00a0polityce historycznej. Wszak Wanda tak\u00a0bardzo nie\u00a0chcia\u0142a rycerza Niemca, \u017ce\u00a0rzuci\u0142a si\u0119 zrozpaczona ze\u00a0ska\u0142y w\u00a0odm\u0119ty nadwi\u015bla\u0144skie. Tak\u0105 przynajmniej bajk\u0105 karmi\u0105 nas ci, kt\u00f3rzy\u00a0powtarzaj\u0105 legend\u0119 rozpropagowan\u0105 przez\u00a0Kad\u0142ubka i\u00a0D\u0142ugosza. Problemu naturalnie nie\u00a0stanowi to, \u017ce\u00a0jest to\u00a0nieudokumentowane historycznie, a\u00a0zatem pachnie bujd\u0105 na\u00a0resorach na\u00a0kilometr.<\/p>\n Ju\u017c pomijam fakt, \u017ce\u00a0w\u00a0VIII wieku poj\u0119cie narodu nie\u00a0istnia\u0142o, a\u00a0zatem przeciwstawianie pierwiastka polskiego niemieckiemu jest po\u00a0prostu niewydarzone. W\u00a0wersji niemieckiej tej\u00a0samej legendy, za\u00a0kt\u00f3r\u0105 stoi Johannes Micraelius, Wanda i\u00a0rycerz, nazwany Rytygierem przez\u00a0D\u0142ugosza, byli par\u0105, a\u00a0samob\u00f3jcza \u015bmier\u0107 ukochanej wstrz\u0105sn\u0119\u0142a wybrankiem. Losy Wandy s\u0105\u00a0niestety wyznacznikiem jedynej mo\u017cliwej konfiguracji pomys\u0142u na\u00a0ewentualne po\u0142\u0105czenie Commerzbanku i\u00a0PKO BP\u00a0\u2013 w\u00a0proporcji 50:50.<\/p>\n Pomys\u0142 zdaje si\u0119 by\u0107 wart rozwa\u017cenia z\u00a0kilku powod\u00f3w. W\u00a0Europie \u015arodkowej powsta\u0142aby pot\u0119ga bankowa, kt\u00f3ra\u00a0mog\u0142aby wspiera\u0107 intensywn\u0105 wymian\u0119 handlow\u0105 pomi\u0119dzy Polsk\u0105 a\u00a0Niemcami. Po\u0142\u0105czona instytucja mia\u0142aby zdolno\u015b\u0107 do\u00a0kredytowania olbrzymich przedsi\u0119wzi\u0119\u0107, kt\u00f3re s\u0142u\u017cy\u0142yby wsp\u00f3lnym interesom obu nacji \u2013 przyk\u0142adem mo\u017ce by\u0107 polityka obronna lub energetyczna w\u00a0obliczu agresywnej postawy Rosji.<\/p>\n Transakcji raczej nie\u00a0zablokowa\u0142aby Komisja Europejska. Po\u00a0stworzeniu po\u0142\u0105czonego PKO CommerzBank Polski (prawda, \u017ce\u00a0\u0142adnie?) jego udzia\u0142 w\u00a0aktywach polskiego sektora bankowego osi\u0105gn\u0105\u0142by ok. 23%. (PKO BP\u00a0plus mBank). Komisja Europejska najprawdopodobniej nie\u00a0nakaza\u0142aby wdro\u017cenia \u015brodk\u00f3w zaradczych, kt\u00f3re znamy z\u00a0kontrowersyjnej fuzji Orlenu i\u00a0Lotosu<\/p>\n Efektem po\u0142\u0105czenia by\u0142oby powstanie mi\u0119dzynarodowego banku, kt\u00f3rego\u00a0kapitalizacja zbli\u017cy\u0142aby si\u0119 do\u00a080 mld dol., a\u00a0wi\u0119c\u00a0by\u0142by to\u00a0bank, kt\u00f3ry\u00a0awansowa\u0142by do\u00a0europejskiej top-10. Jednocze\u015bnie widzia\u0142bym w\u00a0tym posuni\u0119ciu pierwszy ruch w\u00a0zakresie konsolidacji na\u00a0szersz\u0105 skal\u0119. Po\u00a0pewnym czasie PKO CommerzBank Polski m\u00f3g\u0142by pokusi\u0107 si\u0119 o\u00a0przej\u0119cie grupy Erste, co\u00a0stworzy\u0142oby lidera bankowego w\u00a0ca\u0142ym regionie Europy \u015arodkowej.<\/p>\n CZYTAJ TE\u017b:<\/p>\n \u201eMa\u0142e rzeczy s\u0105\u00a0wielkie\u201d. Co\u00a0Mi\u015b Jogi ma\u00a0do\u00a0bankowej fuzji?\u00a0<\/p>\n O\u00a0pomy\u015ble na\u00a0po\u0142\u0105czenie Commerzbanku i\u00a0PKO BP\u00a0rozmawia\u0142em z\u00a0Kazimierzem Sta\u0144czakiem, bankowcem z\u00a0wieloletnim sta\u017cem. W\u00a0swojej karierze zawodowej by\u0142 m. in. prezesem zarz\u0105du Polbanku i\u00a0pierwszym wiceprezesem zarz\u0105du Raiffeisen Polbank. Pe\u0142ni\u0142 r\u00f3wnie\u017c funkcje mened\u017cerskie w\u00a0McKinsey i\u00a0Bain, globalnych firmach doradztwa strategicznego. Od\u00a0czterech lat jest niezale\u017cnym cz\u0142onkiem komitetu inwestycyjnego trzech funduszy zarz\u0105dzanych przez\u00a0PFR Ventures.<\/p>\n Marcin Kuchciak: W\u0142oski UniCredit \u201ezagi\u0105\u0142 parol\u201d na\u00a0niemiecki Commerzbank. Wygl\u0105da jednak na\u00a0to, \u017ce\u00a0ekipa Andrei Orcela napotka\u0142a du\u017cy op\u00f3r. Pr\u00f3ba przej\u0119cia b\u0119dzie zapewne nieprzyjazna, a\u00a0majowa oferta skierowana bezpo\u015brednio do\u00a0akcjonariuszy, z\u00a0pomini\u0119ciem opinii zarz\u0105du Commerzbanku. Niemcom przyda\u0142by si\u0119 \u201ebia\u0142y ksi\u0105\u017c\u0119\u201d. Czy\u00a0w\u00a0tej\u00a0roli roli mo\u017cna obsadzi\u0107 PKO BP? Czy\u00a0to\u00a0by\u0142by dobry pomys\u0142?<\/p>\n Kazimierz Sta\u0144czak: UniCredit oferuje Commerzbankowi obni\u017ck\u0119 koszt\u00f3w. Fuzja z\u00a0UniCredit zakotwiczy\u0142aby Commerzbank we\u00a0W\u0142oszech, czyli wolno rosn\u0105cym, ogromnie zad\u0142u\u017conym kraju, w\u00a0pewnym sensie \u201esubsydiowanym\u201d przez\u00a0Niemcy je\u015bli chodzi o\u00a0rentowno\u015b\u0107 obligacji w\u00a0euro. Mo\u017cna zainkasowa\u0107 jakie\u015b pieni\u0105dze z\u00a0tytu\u0142u spadku koszt\u00f3w po\u00a0fuzji, ale\u00a0co\u00a0potem z\u00a0perspektywami dla Commerzbanku? Na\u00a0tym tle fuzja z\u00a0PKO BP\u00a0to\u00a0szansa na\u00a0umocnienie si\u0119 na\u00a0szybko rosn\u0105cym rynku i\u00a0wzrost przychod\u00f3w \u2013 dostarczy je\u00a0polska gospodarka i\u00a0PKO BP.<\/p>\n Czyli dla Niemc\u00f3w to\u00a0by\u0142by dobry pomys\u0142. A\u00a0dla nas, dla PKO BP? Co\u00a0polski bank mia\u0142by z\u00a0tego, \u017ce\u00a0zamiast spokojnie sobie rosn\u0105\u0107 w\u00a0kraju mia\u0142by si\u0119 po\u0142\u0105czy\u0107 z\u00a0niemieckim molochem? I\u00a0wsp\u00f3lnie by\u0107 co\u00a0prawda du\u017cym, ale\u00a0jako\u015b-tam uzale\u017cnionym od\u00a0partnera?<\/p>\n W\u00a0scenariuszu stworzenia instytucji z\u00a0udzia\u0142em 50\/50 obie strony z\u00a0definicji maj\u0105 r\u00f3wn\u0105 warto\u015b\u0107 w\u00a0po\u0142\u0105czonym banku. Aby to\u00a0si\u0119 wszystkim op\u0142aca\u0142o, obie strony musz\u0105 co\u015b \u201ewnie\u015b\u0107\u201d. W\u00a0takim scenariuszu musimy za\u0142o\u017cy\u0107, \u017ce\u00a0PKO BP\u00a0\u201ewnosi\u201d Polsk\u0119: gospodark\u0119, firmy i\u00a0konsument\u00f3w, w\u00a0tym polskich eksporter\u00f3w do\u00a0Niemiec, polskich importer\u00f3w z\u00a0Niemiec oraz\u00a0polskich inwestor\u00f3w w\u00a0Niemczech. Commerzbank \u201ewnosi\u201d Niemcy: firmy i\u00a0konsument\u00f3w, w\u00a0tym niemieckich eksporter\u00f3w do\u00a0Polski, niemieckich importer\u00f3w z\u00a0Polski oraz\u00a0niemieckich inwestor\u00f3w w\u00a0Polsce. Dodatkowo oba banki razem \u201ewnosz\u0105\u201d wzrost warto\u015bci przez\u00a0wykorzystanie synergii z\u00a0po\u0142\u0105czenia PKO BP\u00a0z\u00a0mBankiem w\u00a0Polsce. Tak\u00a0bym\u00a0to\u00a0sobie wyobra\u017ca\u0142.<\/p>\n Pobie\u017cna analiza podstawowych parametr\u00f3w pokazuj\u0105cych wielko\u015b\u0107 obu instytucji nie\u00a0daje moim zdaniem stuprocentowych podstaw, aby parytet wymiany akcji by\u0142 taki, \u017ce\u00a0polscy akcjonariusze dostaj\u0105 taki sam udzia\u0142 w\u00a0po\u0142\u0105czonym banku, jak maj\u0105 dzi\u015b w\u00a0PKO BP, za\u015b niemieccy \u2013 w\u00a0po\u0142\u0105czonym banku taki udzia\u0142, jaki maj\u0105 w\u00a0Commerzbanku. Niemiecki bank jest jednak na\u00a0wszystkich polach du\u017co wi\u0119kszy. Jego akcjonariusze chcieliby mie\u0107 wi\u0119kszy udzia\u0142, ni\u017c 50% w\u00a0po\u0142\u0105czonej instytucji. Jak da\u0142oby si\u0119 uzasadni\u0107 r\u00f3wny parytet, kt\u00f3ry\u00a0stworzy\u0142by w\u00a0pe\u0142ni partnersk\u0105 organizacj\u0119, bez\u00a0podleg\u0142o\u015bci udzia\u0142owej jednej strony wobec drugiej?<\/p>\n Udzia\u0142 50\/50 mo\u017cna by\u00a0uzasadni\u0107 w\u00a0ramach bardzo prostej analizy tego, co\u00a0kto \u201ewnosi\u201d. 50% od\u00a01+1 > 2 jest wi\u0119ksze ni\u017c 1. Nale\u017ca\u0142oby przyj\u0105\u0107 za\u0142o\u017cenie, \u017ce\u00a0kapitalizacja po\u0142\u0105czonych bank\u00f3w by\u0142aby wy\u017csza ni\u017c suma kapitalizacji przed\u00a0fuzj\u0105 \u2013 to\u00a0by\u0142by efekt synergii, szczeg\u00f3lnie przychodowych. I\u00a0ta\u00a0r\u00f3\u017cnica pomi\u0119dzy \u201erazem\u201d i\u00a0\u201esuma osobno\u201d musia\u0142aby bardziej ni\u017c proporcjonalnie pochodzi\u0107 ze\u00a0wzrostu kapitalizacji PKO BP. Moim zdaniem, bior\u0105c pod\u00a0uwag\u0119 perspektywy polskiej gospodarki \u2013 nie\u00a0jest to\u00a0za\u0142o\u017cenie nie\u00a0do\u00a0obrony.<\/p>\n W\u0142a\u015bciciele Commerzbank maj\u0105 wiele opcji i\u00a0przej\u0119cie ich banku przez\u00a0UniCredit jest tylko\u00a0jedn\u0105 z\u00a0nich. Mog\u0105 te\u017c pr\u00f3bowa\u0107 wzrostu organicznego lub fuzji z\u00a0innymi bankami. Oczywi\u015bcie, PKO BP\u00a0te\u017c ma\u00a0wyb\u00f3r. \u00a0Jestem absolutnie pewien, \u017ce\u00a0w\u0142a\u015bciciele obu bank\u00f3w podejm\u0105 racjonalne decyzje dotycz\u0105ce ich przysz\u0142o\u015bci. Warto obserwowa\u0107, co\u00a0na\u00a0temat przysz\u0142o\u015bci obu bank\u00f3w gie\u0142da \u201ekomunikuje\u201d za\u00a0pomoc\u0105 zmian cen akcji.<\/p>\n Czy\u00a0jest Pan w\u00a0stanie sobie wyobrazi\u0107, \u017ce\u00a0do\u00a0hipotetycznej konsolidacji Commerzbanku i\u00a0PKO BP\u00a0dosz\u0142oby r\u00f3wnie\u017c wtedy, gdyby\u00a0nie\u00a0odby\u0142a si\u0119 ona na\u00a0zasadach partnerskich (fifty-fifty)?<\/p>\n Dlaczego Airbus jest wielkim sukcesem we\u00a0wszystkich znanych mi\u00a0wymiarach, w\u00a0tym politycznym? Dlaczego Francja i\u00a0Niemcy maj\u0105 w\u00a0Airbus od\u00a0pocz\u0105tku takie same udzia\u0142y? To\u00a0jest prosta analogia. Z\u00a0innej bran\u017cy, ale\u00a0pasuj\u0105ca.<\/p>\n Za\u0142\u00f3\u017cmy, \u017ce\u00a0dochodzi do\u00a0skutecznej integracji obu organizacji. W\u00a0jej wyniku funkcjonuje, powiedzmy, PKO CommerzBank Polski, kt\u00f3ry\u00a0ma\u00a0siedzib\u0119 we\u00a0Frankfurcie, a\u00a0back office w\u00a0Warszawie albo\u00a0bankowo\u015b\u0107 inwestycyjn\u0105 nad\u00a0Menem, a\u00a0komercyjn\u0105 nad\u00a0Wis\u0142\u0105. Udzia\u0142y w\u00a0nowej sp\u00f3\u0142ce maj\u0105 rz\u0105dy Polski i\u00a0Niemiec. S\u0105\u00a0one znacz\u0105ce, ale\u00a0nie\u00a0daj\u0105 kontroli. W\u00a0jaki spos\u00f3b mog\u0142oby w\u0142adze rz\u0105dowe zabezpieczy\u0107 swoje interesy, aby przysz\u0142y powi\u0119kszony organizm nie\u00a0wymkn\u0105\u0142 si\u0119 spod ich kontroli? By\u0142oby trudne do\u00a0zniesienia zw\u0142aszcza chyba w\u00a0przypadku akcjonariuszy PKO BP.<\/p>\n Oczywi\u015bcie, to\u00a0by\u0142oby nie\u0142atwe. Ale\u00a0z\u00a0drugiej strony ka\u017cda strona w\u00a0konfiguracji 50\/50 ma\u00a0tyle samo do\u00a0zyskania i\u00a0tyle samo do\u00a0stracenia. Po\u0142\u0105czony bank mia\u0142by t\u0119\u00a0zalet\u0119, \u017ce\u00a0by\u0142by symetrycznym \u201ezak\u0142adnikiem\u201d powodzenia obu kraj\u00f3w, co\u00a0daje szans\u0119 na\u00a0polsko-niemieck\u0105 bankow\u0105 kopi\u0119 niemiecko-francuskiego Airbusa.<\/p>\n Wygl\u0105da to\u00a0na\u00a0ma\u0142\u017ce\u0144stwo z\u00a0rozs\u0105dku\u2026<\/p>\n Mo\u017ce i\u00a0tak, ale\u00a0takie ma\u0142\u017ce\u0144stwa do\u015b\u0107 cz\u0119sto bywaj\u0105 dobre i\u00a0trwa\u0142e, wi\u0119c\u00a0nie\u00a0odrzuca\u0142bym tej\u00a0my\u015bli.<\/p>\n Gdyby\u00a0hipotetyczna konsolidacja Commerzbanku i\u00a0PKO BP\u00a0by\u0142a pierwszym krokiem w\u00a0kierunku stworzenia hegemona w\u00a0naszym regionie, to\u00a0mo\u017cna my\u015ble\u0107 o\u00a0przej\u0119ciu Erste Banku, a\u00a0nast\u0119pnie mo\u017ce Piraeus Banku? Dalej puszczaj\u0105c wodze wyobra\u017ani \u201edop\u0142yniemy\u201d na\u00a0wschodni brzeg Bosforu\u2026\u00a0<\/p>\n I\u00a0ja\u00a0to\u00a0szanuj\u0119. A\u00a0powa\u017cnie: uwa\u017cam, \u017ce\u00a0warto my\u015ble\u0107 o\u00a0rzeczach wielkich. Ale\u00a0dochodzi\u0107 do\u00a0nich przez\u00a0robienie z\u00a0sukcesem rzeczy mniejszych. \u201eMa\u0142e rzeczy s\u0105\u00a0wielkie\u201d, jak bardzo m\u0105drze m\u00f3wi\u0142 niejaki Mi\u015b Jogi.<\/p>\n Dzi\u0119kuj\u0119 za\u00a0rozmow\u0119.<\/p>\n \u2014\u2014\u2014\u2014\u2014\u2014\u2014\u2014\u2014\u2014\u2014-<\/p>\n >>> W\u00a0ka\u017cdy weekend sam Samcik podsumowuje tydzie\u0144 wok\u00f3\u0142 Twojego\u00a0portfela.\u00a0Co wydarzenia ostatnich dni oznaczaj\u0105 dla Twoich\u00a0pieni\u0119dzy? Jakie powiniene\u015b wyci\u0105gn\u0105\u0107 wnioski dla oszcz\u0119dno\u015bci?\u00a0Kliknij i\u00a0si\u0119 zapisz.<\/a><\/p>\n >>> Newsletter \u201eSubiektywnie o\u00a0\u015awi(e)cie i\u00a0Technologiach\u201d\u00a0b\u0119dziesz dostawa\u0107 na\u00a0swoj\u0105 skrzynk\u0119 e-mail\u00a0w\u00a0ka\u017cdy czwartek bladym \u015bwitem.\u00a0B\u0119dzie to\u00a0podsumowanie najwa\u017cniejszych rzeczy, o\u00a0kt\u00f3rych\u00a0musisz wiedzie\u0107 ze\u00a0\u015bwiata wielkich finans\u00f3w, bank\u00f3w centralnych, najpot\u0119\u017cniejszych korporacji oraz\u00a0nowych technologii.\u00a0Kliknij i\u00a0si\u0119 zapisz<\/a>.<\/p>\n \u2014\u2014\u2014\u2014\u2014\u2014\u2014\u2014\u2014\u2014\u2014<\/p>\n SUBIEKTYWNIE NA\u00a0YOUTUBE:<\/p>\n \u201eSubiektywnie o\u00a0Finansach\u201d jest te\u017c na\u00a0Youtube. Raz w\u00a0tygodniu du\u017ca rozmowa, w\u00a0ka\u017cdy wtorek \u201eMagazyn Subiektywnie o\u00a0Finansach\u201d a\u00a0poza tym komentarze i\u00a0wideofelietony po\u015bwi\u0119cone Twoim pieni\u0105dzom oraz\u00a0poradniki i\u00a0zapisy edukacyjnych webinar\u00f3w. Koniecznie\u00a0subskrybuj kana\u0142 \u201eSubiektywnie o\u00a0Finansach\u201d na\u00a0platformie Youtube<\/a><\/p>\n![\"unicredit](\"https:\/\/www.europesays.com\/pl\/wp-content\/uploads\/2026\/04\/unicredit-chce-przejecia-commerzbanku-300x204.jpg\")
<\/a><\/p>\n![\"\"](\"https:\/\/www.europesays.com\/pl\/wp-content\/uploads\/2026\/04\/pko-bp-commerzbank-kwiecien-2026-infografika-4-top25-europejskich-bankow.jpg\")
<\/p>\n![\"\"](\"https:\/\/www.europesays.com\/pl\/wp-content\/uploads\/2026\/04\/pko-bp-commerzbank-kwiecien-2026-infografika-6-pko-vs-cbk.jpg\")
<\/p>\n![\"\"](\"https:\/\/www.europesays.com\/pl\/wp-content\/uploads\/2026\/04\/pko-bp-commerzbank-kwiecien-2026-infografika-9-pko-cbk-ucg-ebs.jpg\")
<\/p>\n![\"\"](\"https:\/\/www.europesays.com\/pl\/wp-content\/uploads\/2026\/04\/pko-bp-commerzbank-kwiecien-2026-infografika-11-obecnosc-bankow-w-cee-wg-deloitte.jpg\")
<\/p>\n![\"Austriacka](\"https:\/\/www.europesays.com\/pl\/wp-content\/uploads\/2026\/04\/austriacka-muzyka-300x188.jpg\")
<\/a><\/p>\n![\"\"](\"https:\/\/www.europesays.com\/pl\/wp-content\/uploads\/2026\/04\/kazimierz-stanczak.jpeg\")
<\/p>\n![\"\"](\"https:\/\/www.europesays.com\/pl\/wp-content\/uploads\/2025\/09\/newsletter-gruba-linia-300x300.png\")
ZAPISZ SI\u0118 NA\u00a0NASZE NEWSLETTERY:<\/p>\n