V EU se oblikuje nov, obsežen finančni program. Ne pojavlja se več le pod starim imenom »kapitalska unija«, temveč tudi kot širša »unija varčevanja in naložb«. Spremljajo ga poročila in priporočila, povezana z imeni, kot so Mario Draghi, Enrico Letta in Christian Noyer, ter institucijami, kot so evropska komisija, svetovalne hiše (tudi Oliver Wyman, ki v Sloveniji ni ostal v lepem spominu), banke in upravljavci premoženja. Besednjak je na prvi pogled tehnični: listinjenje (združevanje terjatev v vrednostne papirje), kapitalske zahteve, poravnava, zavarovalniški kapital, evropski nadzor, dolgoročni varčevalni produkti. Toda za to strokovno govorico se skriva veliko bolj temeljno vprašanje: kdo naj v prihodnje razpolaga z evropskimi prihranki?
Uradna diagnoza stanja je znana: imamo veliko prihrankov, a premalo naložb. Gospodinjstva hranijo denar na depozitih, zavarovalnice imajo dolgoročne obveznosti, pokojninski skladi upravljajo prihodnje prihranke, banke imajo obsežne bilance, podjetja pa težko pridejo do dolgoročnega tveganega kapitala. Poleg tega so evropski finančni trgi razdrobljeni zaradi različnih nacionalnih pravnih sistemov, davčnih pravil, insolvenčnih režimov in nadzornih praks. Kapital naj bi zato zastajal tam, kjer je nastal, namesto da bi financiral tehnološki razvoj, zeleni prehod, obrambo, infrastrukturo in industrijsko prenovo.
Prav tu se začne politični problem. Kaj je narobe s tem, da je evropsko premoženje teritorialno zasidrano? Je narobe, da so prihranki gospodinjstev povezani z nacionalnimi bankami, lokalnimi nepremičninami, domačimi pokojninskimi sistemi, državnimi obveznicami in politično odgovornostjo nacionalnih parlamentov? Je narobe, da obstajajo različni kapitalizmi, različne bančne tradicije, različni zavarovalniški modeli, različni razvojni skladi in različne oblike javnega posredovanja? Ali je to, kot se danes opisuje kot »neučinkovita razdrobljenost«, hkrati tudi oblika demokratične, pravne in socialne zasidranosti premoženja, ki ima svojo legitimnost?
Mobilizacija kot premestitev oblasti
Evropski reformni govor rad uporablja izraz mobilizacija. Treba je mobilizirati prihranke, kapital, zasebna sredstva in dolgoročne vlagatelje. Izraz zveni dinamično in skoraj samoumevno. Toda mobilizacija vedno pomeni tudi premestitev oblasti. Prihranki niso nevtralna masa denarja, ki čaka na učinkovitega upravljavca, temveč so rezultat dela, dohodkov, plačanih zavarovalnih premij, pokojninskih obljub, davčnih pravil, bančnega zaupanja in socialnih kompromisov. Ko jih nekdo želi mobilizirati, se moramo vprašati: kdo, kako in za koga jih mobilizira (za katere cilje), s kakšnim tveganjem in kdo bo nosil izgube, če se bo obljuba o produktivnih naložbah spremenila v novo finančno konstrukcijo.
Neven Borak je nekdanji direktor agencije za trg vrednostnih papirjev in nekdanji strateški svetovalec v Banki Slovenije. FOTO: Matej Družnik/Delo
Ni dvoma, da ima Evropa investicijski problem. V energetiki, industriji, digitalni infrastrukturi, obrambi, raziskavah in stanovanjski politiki so potrebe večje, kot jih lahko pokrijejo tekoči proračuni in običajno bančno kreditiranje. Prav tako je jasno, da nacionalni finančni sistemi, zlasti v manjših državah, težko sami financirajo projekte, ki zahtevajo veliko kapitala, dolgo ročnost, veliko tehnološko tveganje in čezmejno koordinacijo. Toda iz tega ne sledi, da mora biti odgovor predaja evropskih prihrankov nadnacionalnim bankam, velikim skladom in globalnim upravljavcem premoženja. To, da je sistem razdrobljen, še ni dokaz, da je koncentracija boljša.
Zvezna država skozi stranska vrata
V resnici se pod reformo finančnih trgov odpira staro evropsko vprašanje v novi obliki. Ker Evropska unija nima polne fiskalne unije, močnega skupnega proračuna ter enotne zakladnice in ker je skupno zadolževanje politično omejeno, poskuša del razvojne in industrijske funkcije prenesti na regulirano finančno arhitekturo. Namesto da bi Evropa odprto razpravljala o tem, katere skupne javne zmogljivosti potrebuje, se vse bolj zanaša na to, da bodo pravo, nadzor, listinjenje, kapitalske olajšave in investicijski produkti opravili delo, ki bi ga sicer morala fiskalna politika. To ni nujno zarota, je pa značilen evropski obvod: kadar politična integracija zastane, se integracija nadaljuje skozi pravila, trge in bilance.
Zato je mogoče ta reformni val razumeti kot poskus gradnje zvezne države brez ustavnega trenutka – ne z zastavo, parlamentom in zakladnico, temveč z enotnejšim nadzorom, skupnimi produkti, poenotenimi pravili, čezmejno poravnavo, evropskimi pokojninskimi shemami in standardiziranimi finančnimi instrumenti. To je tišja in manj vidna oblika federalizacije. Ne nastopa kot politični projekt, ampak kot tehnična nujnost. Ne vpraša najprej, kakšno Evropo si želimo, temveč ugotovi, da trgi ne delujejo dovolj dobro, zato predlaga dodatno plast evropskega finančnega upravljanja.
Lekcije iz preteklosti in past finančnega stroja
Najbolj občutljiv del tega programa je oživitev listinjenja. V osnovi gre za to, da se posojila, hipoteke, terjatve ali drugi prihodnji denarni tokovi združijo, preoblikujejo v vrednostne papirje in prodajo vlagateljem. Zagovorniki pravijo, da se s tem bankam sprosti kapital, tveganje se razprši, kreditiranje poveča, naložbe pa dobijo nov vir financiranja. To je lahko res. A zgodovina opozarja, da listinjenje ni samo tehnično orodje, temveč je tudi način preurejanja odgovornosti. Ko posojilo ostane v bilanci banke, je razmeroma jasno, kdo ga je odobril in kdo nosi tveganje. Ko postane del večplastnega finančnega instrumenta, se odgovornost razprši, ocena tveganja prenese na modele in bonitetne ocene, izguba pa se lahko ob krizi pojavi daleč od kraja, v katerem je nastala.
Evropa seveda odgovarja, da se ne vrača v leto 2008, da bodo novi instrumenti preglednejši, enostavnejši in bolje regulirani. Toda prav to je treba zelo previdno preverjati. Vsaka finančna kriza se je nekoč začela z mislijo, da so nova pravila boljša od starih, da je tveganje razpršeno, da so produkti razumljeni in nadzorniki pripravljeni. Problem ni v tem, da listinjenja kot takšnega ne bi smelo biti. Problem je v tem, da se lahko pod geslom »financiranja realnega gospodarstva« postopoma ustvari nova industrija provizij, modelov, strukturiranja, preprodaje in kapitalske optimizacije. Takrat realno gospodarstvo postane le naslovnica, finančni stroj pa vsebina.
Ironija discipliniranega razvoja
Posebej pomembno je vprašanje nacionalnih kapitalizmov. Ali res niso sposobni ponuditi naložb? Odgovor ni preprost. Nekateri nacionalni modeli so bili zgodovinsko zelo uspešni: nemški sistem razvojnih in regionalnih bank, francoska tradicija strateškega državnega posredovanja, skandinavski in nizozemski pokojninski skladi, pa tudi manjši sistemi razvojnih bank in javnih skladov. Težava ni v tem, da nacionalni kapitalizmi ne znajo investirati, temveč je v tem, da so bili v zadnjih desetletjih pogosto disciplinirani z logiko fiskalnih omejitev, liberalizacije, privatizacije, zahtev po kratkoročnih donosih in evropskih pravil, ki so javno razvojno posredovanje potiskala na rob.
Zato je nekoliko ironično, da se zdaj tista Evropa, ki je desetletja omejevala industrijsko politiko, državne pomoči, javne investicijske ambicije in strateško bančništvo, čudi, da nima dovolj dolgoročnih naložb. Najprej je bila nacionalna razvojna država obravnavana kot sumljiva, neučinkovita ali pretirano intervencionistična. Zdaj, ko so se pokazale posledice, se kot rešitev ponuja nadnacionalna finančna arhitektura, v kateri naj bi zasebni kapital opravil razvojno delo. Toda zasebni kapital ne financira razvojnih prioritet zato, ker so družbeno pomembne, temveč zato, ker so donosne, zavarovane, subvencionirane ali regulativno ugodne.
Tu se pokaže glavno vprašanje: ali si želi Evropa financirati razvoj ali predvsem ustvariti nove finančne trge? To dvoje ni isto. Financiranje stanovanjske gradnje, železnic, energetskih omrežij, industrijske prenove in tehnoloških prebojev zahteva potrpežljiv kapital, javno koordinacijo, jasne sektorske strategije in institucije, ki znajo obvladovati dolgo ročnost. Ustvarjanje finančnih trgov zahteva standardizirane produkte, prenosljivost, likvidnost, primerljivost, ocene tveganja in izstopne možnosti. Prvo se začne pri vprašanju, kaj je treba zgraditi. Drugo pri vprašanju, kako narediti terjatev prodajno.
Slovenija v primežu finančne vodovodne napeljave
Slovenija bi morala to razpravo pozorno spremljati. Za majhno državo je privlačno, da se sklicuje na evropske trge, evropske produkte in evropske sklade. Toda majhna država se mora vprašati, ali si želi biti samo dobaviteljica prihrankov in prejemnica standardiziranih finančnih rešitev ali si želi razviti lastno sposobnost usmerjanja kapitala. Če domači depoziti, pokojninski prihranki, zavarovalna sredstva in javne finančne institucije nimajo jasne razvojne funkcije, jih bo prej ali slej organiziral nekdo drug – ne nujno zlonamerno, temveč preprosto zato, ker kapital ne prenaša praznega prostora.
To ne pomeni zagovarjanja finančnega nacionalizma. Zapiranje prihrankov v nacionalne meje bi bilo za majhno odprto gospodarstvo nespametno. Enako nespametno je verjeti, da je vsaka čezmejna mobilizacija že razvoj. Pravo vprašanje ni nacionalno ali evropsko, temveč institucionalno: kdo določa cilje, kdo izbira projekte, kdo nosi tveganje, kdo pobira provizije, kdo ima nadzor in kdo odgovarja državljanom. Če so odgovori na ta vprašanja nejasni, se lahko za jezikom evropske konkurenčnosti skriva zelo stara operacija: zasebno upravljanje donosov in javno pokrivanje izgub.
Pravijo, da Evropa potrebuje več naložb. Da potrebuje tudi globlje finančne trge. Vendar si ne sme privoščiti, da bi investicijski problem reducirala na vprašanje finančne vodovodne napeljave. Ni dovolj »odmašiti cevi«, če ne vemo, kam voda teče, kdo je lastnik omrežja in kdo bo plačal poplavo. Evropski prihranki niso mrtev kapital, ki ga je treba rešiti iz nacionalne ujetosti, temveč so družbeno premoženje, ki je nastalo v konkretnih državah, pravnih sistemih in življenjskih zgodbah. Njihova evropska raba je lahko smiselna, vendar samo, če je politično utemeljena, demokratično nadzorovana in razvojno usmerjena.
Tretja pot: demokratična naložbena arhitektura
Največja nevarnost sedanjega reformnega vala ni v tem, da bi bil »evropski«, temveč je v tem, da se predstavlja kot tehnični. Kadar se o oblasti nad prihranki govori kot o optimizaciji kapitalskih trgov, se politično vprašanje prestavi v slovar strokovnjakov. Kadar se o prihodnjih pokojninah govori kot o investicijskem produktu, se socialna obljuba spremeni v tržno priložnost. Kadar se o javnih razvojnih ciljih govori kot o razredu finančnih sredstev, se država umakne iz razprave, a ostane v ozadju kot porok zadnje instance.
Če je to posredni poskus gradnje evropske zvezne države, ga je treba imenovati s pravim imenom. Evropa morda res potrebuje več skupne zmogljivosti. Morda potrebuje tudi več skupnega zadolževanja, več skupnih naložbenih instrumentov in močnejše evropske institucije. Toda zvezna država se ne sme roditi kot stranski učinek reforme listinjenja. Če hoče Evropa postati politično močnejša, naj to pove politično. Če pa hoče predvsem ustvariti nove poti za finančno industrijo, naj ne govori, da je to isto kot razvoj.
Evropski problem ni, da je premoženje preveč zasidrano, problem je, da Evropa še ni našla demokratičnega načina, na katerega bi zasidrano premoženje povezala z dolgoročnimi skupnimi cilji. Med nacionalno zaprtostjo in finančno razlastitvijo obstaja tretja možnost: javno usmerjena, razvojno disciplinirana in demokratično nadzorovana evropska investicijska arhitektura. To bi bila prava razprava. Vse drugo je lahko le nova, uglajena oblika starega vprašanja: kdo bo iz prihodnosti naredil vrednostni papir in kdo bo na koncu ostal z računom?
***
Ddr. Neven Borak, ekonomist in zgodovinar
Prispevek je mnenje avtorja in ne izraža nujno stališč uredništva.